药明合联

本轮短判断

药明合联目前运行的是低资本耗用（当前相对代工同行）、高技术溢价的 B2B 综合服务机器模型。公司利润主要来自按有偿服务（FFS）基准收取的里程碑服务费（占比 96.5%）。价值交换机制清晰：公司通过一站式 CRDMO 平台和专有技术（如 WuXiDARx），将客户从 DNA 到 IND 的开发周期缩短至 13-15 个月（行业平均 24-30 个月），并提升了药物的均一性，从而换取客户的预付款（30%-50%）及中后期高价值订单。

品类默认选择权：客户真实需求入口是寻求缩短 ADC/XDC 研发周期并降低多供应商协调风险。该品类存在海外传统代工巨头（Lonza 等）作为上位或平行替代选择。公司当前具备较强的整个品类默认选择权线索。这一地位由行为事实支持：累计将 91 个外部项目转入自身管线，累计服务 643 名客户（含 14 家全球前二十大药企），未完成订单达 1,489.2 百万美元。默认选择权主要通过一站式供应链的高效周转和专有技术（平台授权与偶联技术）进入商业机器，体现为高比例的 IND 后期项目留存（18 个 PPQ 项目）。

核心支持证据为不断向漏斗后端推移的项目结构（IND 后服务收益占比 57.7%）及逆势提升的毛利率（36.0%）。

主要压力点与证据缺口在于：第一，收入高度依赖北美地区（51.0%），地缘政策带来长期可重复性折扣，新加坡“双厂策略”的对冲效果待验证；第二，营运资本中应付关联方款项（1,021.3 百万元）远超第三方，高现金流转化在多大程度上依赖关联方（大股东）的账期支持仍存在证据缺口，脱离母公司庇护后的真实资本效率待验证。

行业变量复核

证据地图

关键争议

• 争议：公司高达 1,782.9 百万元的经营性现金流（超净利润）和高毛利率，是源于一站式平台壁垒带来的真实议价权，还是过度依赖母公司（药明系）在营运资本上的变相补贴与阶段性产能红利？
• 已确定事实：2025 年经营活动现金净额 1,782.9 百万元。合约负债（预付款）增至 799.8 百万元；同时，贸易及其他应付款中，应付关联方款项达 1,021.3 百万元，第三方仅为 199.7 百万元。
• 正面解释：公司将 ADC 开发周期缩减一半的技术实力和交付效率，构成了极强的转换成本和议价权，因此能向下游稳定收取 30%-50% 的预付款，创造了优异的现金流循环模型。
• 负面解释：现金流健康度被严重夸大，实质上是通过拖欠母公司（药明生物/药明康德）采购款来垫资；一旦公司走向彻底独立结算或行业新增代工产能集中释放导致预付款比例下降，资本效率和现金转化将面临显著回落。
• 当前更可靠的说法：强劲的漏斗转化（18 个 PPQ 项目）和预收款事实支持了公司现阶段在产业上下游具备实质性的业务优势与资金占用能力；但绝对量级上极度倾斜的关联方应付账款表明，当前的超额现金流转化带有明显的“内部资源协同”特征，独立剥离后的正常化现金流折扣风险明显。
• 仍待验证：未来随着自建产能补齐抗体与载荷环节，向第三方标准账期靠拢时，经营性现金流净额的真实留存水平。
• 可能误判来源：将带有集团孵化支持期特征的异常优异的营运资本周转和 OCF 直接永久线性外推，未将大额资本开支（2025年 12.45 亿元及未来 80 亿指引）视为对长期 Owner Earnings 释放的实质性约束。

传递给下一轮

• 可传递事实锚点：

1. 2025 年 IND 后服务收益达 3,432.5 百万元（占比 57.7%），项目漏斗含 18 个 PPQ 项目和 1 个商业化项目。

2. 2025 年北美地区收益 3,031.8 百万元（占比 51.0%），期末未完成订单总量 1,489.2 百万美元（+50.3%）。

3. FFS 模式收益占 96.5%，客户预付款带来合约负债 799.8 百万元；应收款减值年内增至 36.8 百万元。

4. 2025 年资本开支 1,245.4 百万元；新加坡与江阴产能扩建中，同时收购合肥基地并要约收购东曜药业。

5. 2025 年应付关联方账款为 1,021.3 百万元（应付第三方仅 199.7 百万元）。

• 可传递工作假说：

1. （支持程度：较强）“赋能、跟随并赢得分子”战略及专有技术（WuXiDARx）有效缩短了开发周期，沉淀了较高的转换成本，使漏斗项目结构顺利向高价值的后期生产演进。

2. （支持程度：中等）公司正在通过底层技术授权（如 8.85 亿美元潜在对价的 WuXiTecan-2 合作）及 XDC（多肽/寡核苷酸）产能并购，试图搭建独立于传统代工工时费的第二增长曲线。

• 移交给其他轮次的问题：

1. Ownership Reliability 轮：关联方采购定价的公允性以及高管限制性股票无业绩对赌条款的治理影响。

2. Durability 轮：北美收入集中度过高面临的地缘政治风险暴露，以及新加坡基地能否实质性完成海外订单对冲。

3. Owner Earnings Conversion 轮：预期高达 80 亿元的中长期资本开支计划及东曜药业并购对整体 ROIC 的摊薄效应，及最终可分配自由现金流的拐点。

• 不应传递为事实或终局结论的内容：

不可将地缘政治风险视为已被“新加坡双厂策略”彻底消除；不可将当前含有高额关联方账期支持的现金流水平视为永久常态；不可将 8.85 亿美元技术授权的“潜在对价”等同于已确认收入事实。

• 后续复核事项：

1. 观察 18 个 PPQ 项目在未来 1-2 年转化为商业化订单的数量及单个订单的实际批价水平。

2. 观察新加坡基地和东曜药业并表后的总资产周转率及折旧摊销金额，判断其对 36.0% 历史高毛利的拉低效应。

3. 观察向关联方采购的金额占比与关联方应付款规模的变动方向，评估营运资本独立化的进度。

本轮短判断

压力期防线检验：在客户与需求端，公司目前积累了 643 名客户并覆盖 14 家全球前 20 大药企，但北美及欧洲贡献超 75.6% 收入，在地缘摩擦背景下面临区域集中度较高的风险暴露。在客户预算与现金回笼端，公司维持 30% 至 50% 的高比例预付款交易条件（2025 年合约负债达 799.8 百万元），但 2025 年应收款减值亏损从 6.9 百万元大幅上升至 36.8 百万元，表明下游部分生物科技公司预算收缩已对公司的收款质量产生压力。在成本与供应链端，公司对控股股东存在较高金额的关联采购垫资依赖（应付关联方贸易款项达 1,021.3 百万元，远超第三方的 199.7 百万元），压力期内剥离关联方支持的真实参与者经济性承压。

品类默认选择权检验：公司在 ADC CRDMO 代工服务领域具备细分场景默认选择权。客户真实需求入口为“缩短生物偶联药物从 DNA 到 IND 的开发周期及确保制造均一性”。上位默认选择通常为 Lonza 等海外寡头或分散的组合供应商。公司的行为事实在于将 DNA 到 IND 申报周期压缩至 13-15 个月（行业平均 24-30 个月），并在 2025 年通过“赢得分子”战略累计将 91 个外部项目转入自身管线，同时储备 18 个 PPQ 项目，证明其在时间和交付成功率上具备明显的首选倾向。

候选防线证据：2025 年收益达 5,944.2 百万元，毛利率提升至 36.0%；未完成订单总量（Backlog）达 1,489.2 百万美元；累计 18 个 PPQ 项目与 1 个商业化阶段项目形成高转换成本；WuXiTecan-2 平台授权潜在对价达 885.0 百万美元；产能端持续高额资本开支（2025 年 1,245.4 百万元），推动全球“双厂”（无锡与新加坡）及江阴、合肥等地布局。

防线分层结论：

• 已证明的防线：以交付效率（13-15 个月周期）及后端锁定制程（18 个 PPQ）为基础的转换成本防线；基于高预付款（30%-50%）的交易条件控制力。
• 部分支持的防线：WuXiDAR4/WuXiDARx 技术带来的工艺溢价（毛利率 36.0% 且向外授权获 885.0 百万美元潜在对价），但仍需验证技术授权中首付款的实质现金转化率。
• 待验证的防线：新加坡基地投产后对冲地缘风险的能力；脱离药明系关联采购账期支持后，独立运转的规模效应和资本效率。
• 受约束的防线：资本效率受大规模海外建厂和外延并购（如东曜药业）约束，未来折旧摊销增加可能会压制利润上限。

不得直接当作强护城河的证据：

1. 36.0% 的高毛利率结果（需剔除对关联方的成本与账期依赖方可确认为独立防线）；

2. 75.6% 的欧美市场收入高占比（仅代表历史业务开发结果，在地缘逆风下不能直接等同于未来的安全市场份额）；

3. 高达 1,489.2 百万美元的未完成订单（需评估新产能投产后的实际消化率及客户因资金压力可能违约的风险）。

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行业变量复核

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证据地图

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关键争议

• 争议： 公司从 2024 年到 2025 年将毛利率从 30.6% 显著提升至 36.0% 且实现经营现金流大增，这究竟是依靠其技术能力与规模效应建立的结构性防线，还是依赖大股东关联方的“非市场化”支持与产能红利？
• 已确定事实： 2025 年公司毛利率确认为 36.0%，经营活动现金流净额录得 1,782.9 百万元。但在营运资本中，应付关联方贸易应付款高达 1,021.3 百万元，占据应付款的绝对主力；同时公司维持 30%-50% 的高预付款（合约负债升至 799.8 百万元）。
• 正面解释： 营运效率提升及 WuXiDARx 等专有技术明显缩短了交付周期（13-15个月），提高了资产周转率；高比例的预付款印证了其在行业供应链中的强势交易地位，反映了真实的客户粘性和高现金转化模型。
• 负面解释： 高毛利率与现金流明显受到关联方账期“垫资”的顺风保护；一旦地缘因素发酵或大股东脱钩，需回归第三方独立商业条款，叠加后续大量新建海外产能转固后的折旧压力，资本效率及可重复的 Owner Earnings 存在明显折扣。
• 当前更可靠的说法： 公司通过时间优势（交付周期短）在细分领域确立了相对优势位置，具备较强的订单吸引与转换成本防线（18个PPQ支撑）。但当前的营运资金健康度在一定程度上暴露了顺风依赖，正常化的独立经营利润上限需要打折扣。
• 仍待验证： 随着公司通过大额资本开支实现中间体和相关材料的自给自足，关联采购比例下降后，独立的制造毛利率和第三方供应商账期能否支撑当前的自由现金流水平。
• 可能误判来源： 容易将特定阶段下受控股股东交易条件庇护产生的高周转报表，直接外推为坚实的系统性护城河；忽视海外大规模建厂和外延并购所带来的增量资产负债压力与重资产摊销实质。

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传递给下一轮

• 可传递事实锚点：

1. 2025年总收益为5,944.2百万元，IND后服务收益占比57.7%。

2. 北美及欧洲合计贡献75.6%的收益（北美占51.0%）。

3. 2025年末应付关联方贸易应付款项达1,021.3百万元，应付第三方为199.7百万元。

4. 2025年应收款减值亏损从6.9百万元上升至36.8百万元。

5. 合约负债由2024年末的504.3百万元增加至799.8百万元（首付比例通常为30%-50%）。

• 可传递工作假说：

1. 具备细分品类默认选择权： 通过13-15个月的高效转化及WuXiDAR4等工艺背书，形成较强的客户首选心智及高转换成本（较强支持）。

2. 具有较强交易条件控制权： 通过高比例首付款占用下游客户资金改善现金流，但下游资金链压力显现（部分支持，承压中）。

3. 资本效率与毛利存在关联支持依赖： 账面高回报部分来自于关联方垫资，未来海外扩产可能对真实所有者回报构成摊薄（待验证）。

• 移交给其他轮次的问题：
• 向药明生物和药明康德等关联方进行大额采购的定价公允性，以及历史并购关联资产形成的商誉合理性，交由 Ownership Reliability 轮复核。
• 公司连续三年零分红、大量股权融资及无业绩考核的股权激励方案，交由 Ownership Reliability 轮复核。
• 外部《生物安全法案》等地缘监管政策对存量欧美订单的具体约束条款与影响边界，交由 Business Engine 轮复核。

• 后续复核事项：

1. 跟踪885.0百万美元WuXiTecan-2技术授权协议中，实际当期确认为自由现金流的首付款绝对金额。

2. 观察18个PPQ（工艺验证）项目在未来1-2年内转化为商业化订单的成功率，以及其对总产能利用率指标的影响方向。

3. 监测新加坡基地（预计2026年GMP生产）及苏州基地并表后，固定资产周转率及折旧摊销增加额对整体毛利率的变化方向。

本轮短判断

当前公司呈现出较强的会计利润到经营现金流（OCF）的转化能力，2025年 OCF（1,782.9百万元）高于归母净利润（1,480.5百万元）。这一高现金转化模型主要由两方面事实支撑：一是下游端较强的交易条件，FFS 模式下收取 30%-50% 的首付款使合约负债增长至 799.8百万元；二是上游端对关联方的显著资金占用，贸易应付款中应付关联方高达 1,021.3百万元。

然而，自由现金流（FCF）转化当前面临明显承压。公司处于资本投入高峰期，2025 年购买物业、厂房及设备（资本开支）达 1,245.4百万元，主要用于新加坡基地、江阴基地及无锡产能扩建。扩张性资本开支占据了当期净利润的绝大部分，且由于缺乏维持性与扩张性资本开支的精确拆分，正常化 FCF 的可观察性受到一定折扣。

未来 3-5 年正常化 owner earnings 的可重复性面临两项待验证压力：其一，2025年预期信用损失（减值亏损）飙升至 36.8百万元，提示下游创新药企资金面可能承压，现有的高预付比例交易条件可能面临松动压力；其二，营运资本的健康度部分依赖于大股东的关联账期支持，随着产能逐渐实现内部自给，供应链独立后常态化 OCF 的水平有待重新校准。

证据缺口方面，目前缺乏独立于关联方账期支持下的真实营运资本周转天数测算，缺乏新建产能（如新加坡基地、东曜药业并表）投产后折旧摊销增量对利润及现金流侵蚀的精确量化数据，以及针对下游坏账拨备的具体客户类型分布。

行业变量复核

证据地图

关键争议

• 争议：公司当前优异的经营现金流和高营运资本周转，是来自于其真实可重复的产业链议价能力，还是依赖于关联方的隐性资金支持？
• 已确定事实：2025年，公司在下游端通过FFS模式收取30%-50%首期款，推升合约负债至799.8百万元；在上游端，贸易应付款总额中，应付关联方（药明生物、药明康德）款项高达1,021.3百万元，而应付第三方款项仅为199.7百万元。
• 正面解释：公司具有极强的核心服务不可替代性，上下游两端同时具备占款能力。向大客户和创新药企预收现金的能力已被证明，显示了高现金转化和可重复的 owner earnings 机器属性。
• 负面解释：对上游的营运资本优势实质上是母公司/大股东的变相资金垫付。一旦公司走向完全独立运营，或向第三方供应商切换，巨大的关联应付款账期红利将消失，常态化经营现金流将面临显著折扣。
• 当前更可靠的说法：公司的营运资本优势属于“混合型”。对下游的高预付款比例（30%-50%）确实反映了其业务的刚需属性和当前产能紧缺背景下的强定价权；但对上游的高额资金占用严重依赖关联方体系，其 OCF 质量存在非独立性特征。脱离关联体系后，正常化 OCF 将弱于当前账面表现。
• 仍待验证：无锡及新加坡新产线达产后，抗体中间体与有效载荷自主生产率的提升进度，以及随之而来的关联应付款项规模缩减对实际现金流的冲击量级。
• 可能误判来源：简单将当期“经营现金流大于净利润”线性外推为永久的营运资本优势，忽视了高额关联占款属于阶段性支持特征，未计入常态化现金流的复核折扣。

传递给下一轮

• 可传递事实锚点：

1. 2025年合约负债（预收款）为799.8百万元（同比+58.6%），FFS模式下要求客户预付30%-50%款项。

2. 2025年资本开支达1,245.4百万元（占归母净利润的84%），投向无锡、新加坡及江阴基地建设。

3. 2025年预期信用损失拨备大幅增至36.8百万元（2024年为6.9百万元），伴随贸易及其他应收款项增加。

4. 2025年末贸易应付款项中，应付关联方款项高达1,021.3百万元，应付第三方为199.7百万元。

5. 2026年2月签署 WuXiTecan-2 技术授权协议，包含首付款及里程碑在内潜在对价最高8.85亿美元。

• 可传递工作假说：

1. 资本效率承压假说：处于“全球双厂”及外延并购（东曜药业）的高峰投入期，大规模扩张性资本开支将显著压制中短期的自由现金流释放，且新投产带来的折旧增加将短期拉低边际资本效率（支持程度：强）。

2. 高现金转化双轨模型假说：对下游确实具备收取高额预付款的议价能力支撑 OCF 底盘，但对上游的高额应付款显著依赖关联方体系，常态化 OCF 的可重复性包含折扣（支持程度：强）。

3. 客户支付能力下行假说：坏账减值拨备的大幅上升预示部分腰尾部下游 Biotech 客户资金预算恶化，后续高预付比例的交易条件可能承压（支持程度：待验证）。

• 移交给其他轮次的问题：
• 关联方交易服务与资产收购定价的公允性，向大股东大额采购是否影响小股东价值分配，移交 Ownership Reliability 轮。
• 公司连续三年未分红、及其实施的无业绩目标考核的受限制股份奖励计划（2024年股份计划）对少数股东的权益影响，移交 Ownership Reliability 轮。
• 宏观地缘政策（如《生物安全法案》）对占收入51%的北美市场客户留存及未来订单获取的长期压迫，移交 Durability 轮。

• 不应传递为事实或终局结论的内容：
• 不应将当期由关联方占款带来的“高经营现金流”直接外推为永久的、纯市场化环境下的优质现金流特征。
• 不应将 8.85 亿美元的“潜在授权对价”视为已落地的当期现金收入事实，必须验证实际无条件的首付现金流。

• 后续复核事项：

1. 追踪新加坡基地及东曜药业并表后的资本开支方向，复核扩张性资本开支与维持性资本开支的具体比例及新增折旧摊销。

2. 观察后续定期报告中逾期应收款项（尤其90天以上账龄）的余额比例及减值拨备率变化，判断下游客户支付危机是否蔓延。

3. 监测关联应付账款占比的边际变化，评估供应链向内部自给转移过程中对经营现金循环速度的实际影响。

本轮短判断

公司目前处于产能与业务的高速扩张期，创造的现金主要留存于公司用于再投资并持续进行外部融资，尚未向少数股东返还。同时，日常运营高度依赖大股东的关联采购及账期支持，且股权激励计划缺乏业绩考核条件。财报整体数据可复盘，但由于大额关联交易的公允性以及扩张性资本开支的后续 ROIC 尚未闭环，导致少数股东归属可信度受到一定压制。

核心支持证据为：公司2023-2025年连续三年零分红，2025年配发新股融资超27亿港元，且资本开支高达1,245.4百万元；2025年向大股东采购抗体主服务金额达2,133.2百万元，期末应付关联方款项高达1,021.3百万元（应付第三方仅199.7百万元）。压力点在于公司对控股股东的供应链和商业信用存在明显依赖，以及无业绩考核的股权激励可能导致管理层与少数股东利益排序不一致。目前的证据缺口为缺乏关联交易定价与第三方市场报价的直接对比数据，以及新建产能达产后的独立单位经济模型验证。

资本配置证据主状态：资本配置折扣。

该状态允许传递给下一轮的影响：信任折扣、证明要求提高、仓位/安全边际约束；主要压制 A 档内部落位，要求对未来自由现金流的可归属路径及关联方交易公允性赋予更高的安全边际。

行业变量复核

证据地图

关键争议

• 争议：公司当期高达36.0%的毛利率和强劲的经营现金流，是其内生商业机制的真实体现，还是高度依赖大股东的定价支持与账期庇护？
• 已确定事实：2025年公司毛利率由30.6%提升至36.0%；经营现金流净额1,782.9百万元。同时，2025年应付关联方账款高达1,021.3百万元，远超第三方应付款（199.7百万元）；对药明生物的抗体采购成本高达2,133.2百万元，占当期销售总成本的大幅比重。
• 正面解释：公司通过一站式 CRDMO 平台和“赋能、跟随并赢得分子”战略，内生地提升了营运效率和产能利用率，关联方交易仅是产能扩张过渡期的正常外包补充。
• 负面解释：公司当前亮眼的毛利率部分依赖于关联方的非完全市场化定价；健康的经营现金流是长期拖欠大股东款项（变相融资）的结果，一旦供应链完全独立，现金周转和资本效率将明显承压。
• 当前更可靠的说法：公司前端订单与收入底盘确实实现了快速增长，但其资金营运和供应链仍深切嵌在大股东体系内，独立单位经济模型尚未完全闭环，存在明显的所有权折扣。
• 仍待验证：公司自有产能（无锡、新加坡）逐步替代大股东代工后的真实毛利率水平；第三方供应商在抗体及连接子代工领域的市场公允报价。
• 可能误判来源：将当前基于大股东信用垫资和产能外包阶段产生的高现金转化结果，直接外推为公司长期的、可独立持续的正常化 owner earnings 能力，从而低估安全边际要求。

传递给下一轮

• 可传递事实锚点：

1. 2023-2025年公司连续零分红，2025年通过发行新股融资超27亿港元，且资本开支强度大（2025年1,245.4百万元）。

2. 2025年向大股东采购抗体主服务发生额达2,133.2百万元，占据当期销售成本的显著比重。

3. 2025年末贸易及其他应付款中，应付关联方款项高达1,021.3百万元，应付第三方仅为199.7百万元。

4. 2024年实施的受限制股份奖励计划无业绩考核目标，2025年产生股份薪酬支出95.7百万元。

• 可传递工作假说：

1. 依赖关联方的供应链和信用账期：公司当期健康的经营现金流及部分毛利表现，较大程度依靠大股东垫资和产能支持，这构成了少数股东归属性上的所有权折扣（中等支持）。

2. 高度资本密集的成长路径：公司当前的快速增长以大额资本投入和股权稀释为基础，未来正常化 owner earnings 需经历漫长的产能爬坡和新增折旧消化期（较强支持）。

• 移交给其他轮次的问题：

1. 关联方外包采购转为内部自产后的实际毛利率及成本变动，交由 Business Engine 轮复核。

2. 美国《生物安全法案》等外部地缘因素对北美客户留存与后续订单转化的实质性影响，交由 Durability 轮复核。

• 不应传递为事实或终局结论的内容：

1. 不得将“大额关联采购”直接等同于“已经完成利益输送”或“利润真实流失”。

2. 不得将“零分红和高强度资本扩张”直接定性为“管理层错配资金”或“资产性质恶化”。

• 后续复核事项：

1. 观察无锡基地扩产和新加坡基地投产后，向关联方采购服务金额和应付关联方账款余额的占比变动方向，以评估供应链独立性。

2. 观察新产能转固后，大额折旧摊销费用的增长对未来自由现金流转化率和投入资本回报率（ROIC）的压制幅度。

3. 观察未来股权激励费用的增长斜率，以及是否引入有业绩挂钩条件的长期激励政策。

资本配置证据主状态：资本配置折扣。

该状态允许传递给下一轮的影响：信任折扣、证明要求提高、仓位/安全边际约束。