## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 浓缩液业务与成品装瓶业务对营收及利润的贡献占比；表观毛利率的变动驱动力。 | 2025年浓缩液销量占比15%，但贡献了59%的净营业收入；合并毛利率从2024年的61.1%上升至2025年的61.6%，并于2026年Q1升至63.0%；期间持续剥离菲律宾、孟加拉国及印度部分地区等装瓶业务。 | reported_fact | 剔除装瓶业务出表效应（Refranchising）后的同口径毛利率变化拆解。 | 需要验证表观毛利率的攀升在多大程度上是由低毛利重资产剥离所致，而非自然利润池的绝对扩大。 |
| **需求** | 终端单位箱销量（Unit Case Volume）增速、浓缩液销量与实际交货周期的匹配度。 | 2025年全球单位箱销量增速为0%；2026年Q1全球单位箱销量增长3%，浓缩液销量增长8%。 | reported_fact | 剔除日历天数影响以及恶性通胀地区后的核心发达市场真实动销变化与订单留存率。 | 需要验证0%的年度销量增速是否提示真实需求面临瓶颈压力。 |
| **客户选择/默认选择权** | **客户真实需求入口**：日常解渴、提神、佐餐等即饮场景。<br>**替代集合与上位默认选择**：客户在核心碳酸品牌、其他非碳酸软饮料、零售商自有品牌或自来水之间进行选择。<br>**公司所处位置**：核心碳酸场景默认，非碳酸细分品类证据不足。 | **行为事实**：全球消费者日均消耗量达2,200百万杯；主商标“可口可乐”在2024年和2025年占全球总单位箱销量的47%。但运动饮料BodyArmor在2024和2025年分别计提760百万美元和960百万美元减值。 | reported_fact | 核心区域消费者向零售商自有品牌的转换率，以及非碳酸品类客户复购率行为数据。 | **证据边界**：已记录事实提示主品牌具备高频消耗特征；可提示的问题是品牌溢价是否无法跨品类平移；默认选择权在碳酸品类外证据不足，还需行为事实验证。 |
| **参与者经济性** | 供应链资金占用工具（如供应链金融SCF）的账期长度、未偿余额及营运资本模型。 | 公司利用供应链金融工具将供应商标准账期拉长至120天；2025年底该计划未偿义务为1,360百万美元，2026年Q1未偿义务为1,260百万美元。 | reported_fact | 供应商实际流失率、宏观信贷紧缩环境下的SCF费率变动。 | 需要验证超长账期带来的无息杠杆在信贷周期波动下的稳定性及反噬压力。 |
| **价格/交易条件** | 价格/产品结构（Price/Mix）对营收的贡献比例、各区域定价举措与终端促销/折扣费率。 | 2025年Price/Mix对净营业收入正向贡献4%（包含阿根廷、土耳其等通胀市场名义提价）；2026年Q1亚太区因需求问题启动“可负担性举措（affordability initiatives）”。 | reported_fact | 作为可变对价被扣除的隐性渠道促销与返利占总收入的具体比例。 | 需要验证名义提价动作是否已触及消费者购买力天花板，以及降价妥协是否会蔓延。 |
| **竞争恶化早期信号** | 核心区域销量连续下滑、终端产品降级（如小包装化平替）、大幅降价或减值发生。 | 2025年全球单位箱销量增长为0%；2026年Q1亚太区域伴随“可负担性举措”出现了不利的产品组合；非碳酸品类大额商标减值。 | reported_fact | 细分区域内竞争对手（如其他头部饮料品牌或自有品牌）同期的价格下行或份额夺取数据。 | 需要验证亚太区的价格和产品组合妥协是否为全球竞争环境恶化的先导信号。 |
| **现金流质量** | 经营现金流（OCF）与净利润的差异，大额或有对价及养老金转移对当期现金流的干扰。 | 2024年净利润10,631百万美元，OCF为6,800百万美元；2025年净利润13,107百万美元，OCF为7,410百万美元。2025 Q1支付Fairlife逾6,069百万美元尾款致当季OCF流出。2024与2025年分别将44百万美元和331百万美元国际养老金计划盈余转移至一般资产。 | reported_fact | 剔除一次性罚款、或有对价流出与养老金转移后的核心业务常规收现比率测算。 | 需要验证一次性大额流出与财务调节动作多大程度上干扰了对主业真实造血能力的观察。 |
| **增量经济模型** | 存量业务提价与非核心品类（新产品/并购）的资本效率差异。 | 存量碳酸主业维持性资本开支控制在2,110百万美元（2025年，占营收不足5%）；但并购业务BodyArmor两年累计计提1,720百万美元商标减值；剥离非洲装瓶业务部分股权触发1,274百万美元外汇减值损失。 | reported_fact | 增量新业务及跨界并购项目的实际历史投入资本回报率（ROIC）分离测算。 | 需要验证跨品类高溢价并购是否会稀释存量业务的高资本周转与现金留存效率。 |
| **行业外部依赖** | 宏观通胀、汇率波动及政府监管/税务处罚对表观利润与现金留存的压缩机制。 | third_party_view：有观点提出假设，IRS诉讼可能指向有效税率持续上升方向的风险；该观点尚需通过最终司法裁决验证。当前事实：2024年已实缴6,000百万美元税务押金；针对2010-2025年仍面临约14,000百万美元潜在税务负债，预估该计税方式导致有效税率增加约3.8个百分点。 | reported_fact | 美国第十一巡回上诉法院终审裁决的确切时间及实际扣款强制执行日。 | 需要验证重大外部税务监管裁定将在多大程度上持续压低实际有效税率与少数股东留存现金。 |
| **所有权外部依赖** | 管理层薪酬行权与股票回购之间的对冲关系对总流通股本的真实影响。 | 2021-2025年期间每年耗资数百至数千百万美元不等进行股票回购（2024年634百万美元，2025年等），但期末摊薄总股本常年维持在4,310百万股至4,350百万股之间横盘。 | reported_fact | 每年度员工期权与限制性股票（RSU）的实际授予量与回购注销量之间的精确对账单。 | 需要验证回购资金是否主要用于对冲管理层股本稀释，而非实质性缩减股本。 |

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## 公司特异性待验证关系

**1. 需要验证IRS转移定价诉讼负债与未来长期有效税率、现金分红池之间的关系**
* **触发事实**：2024年实缴6,000百万美元税务押金；2010-2025年潜在额外负债约14,000百万美元；预估税法变更导致有效税率增加约3.8个百分点。
* **为什么需要单独验证**：该事实直接关系到公司利润表转化为少数股东自由现金流的漏损比例及合规成本结构。
* **相关判断维度**：Ownership Reliability / Owner Earnings Conversion
* **需要补充的事实**：第十一巡回上诉法院的最终裁决结果、2026年及以后财报中披露的实际有效税率（ETR）水平。
* **待验证关系**：待验证重大外部税务监管负债兑付规模与留存自由现金流及所有权实际经济归属之间的关系。

**2. 需要验证名义提价幅度与终端实际消耗量（销量）变动之间的关系**
* **触发事实**：2025年全球单位箱销量增速为0%，但Price/Mix贡献了+4%的增长（包含部分恶性通胀市场提价）；2026年Q1在亚太地区启动了“可负担性举措”及不利的产品组合变更。
* **为什么需要单独验证**：该事实关系到收入增长模型中价格策略与真实需求弹性的平衡，影响对消费者预算约束的观察。
* **相关判断维度**：Durability / Business Engine
* **需要补充的事实**：剔除恶性通胀地区（如阿根廷、土耳其）因素后的核心发达市场真实Price/Mix增速及相对应的单位箱销量变动。
* **待验证关系**：待验证单边提价策略是否已触及购买力极值，以及多大程度上会导致自然销量的替代流失。

**3. 需要验证跨品类高溢价并购规模与后续商誉减值及资本回报率之间的关系**
* **触发事实**：2024年和2025年对并购品牌BodyArmor累计计提1,720百万美元的商标减值；2025 Q1支付Fairlife里程碑尾款导致逾6,069百万美元的现金流出。
* **为什么需要单独验证**：该事实关系到增量业务经济模型是否能够继承存量主业的轻资产效率，影响对管理层资本配置行为的评价。
* **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion / 增长质量
* **需要补充的事实**：BodyArmor剩余无形资产账面价值测试报告、非碳酸品类新并购业务的实际ROIC分离测算。
* **待验证关系**：待验证非核心业务扩张的资金投入规模与实际收回自由现金流之间的偏离关系。

**4. 需要验证表内回购资金支出与期末摊薄流通股本净变化之间的关系**
* **触发事实**：2021-2025年耗资数千百万美元进行股票回购，但期末摊薄总股本始终在4,310百万股至4,350百万股区间波动，未出现显著下降。
* **为什么需要单独验证**：该事实关系到所有者盈余返还方式的实际效力，以及少数股东所有权份额是否遭受隐性稀释。
* **相关判断维度**：Ownership Reliability
* **需要补充的事实**：年度股票薪酬实际行权/授予数量、回购均价与流通股本净变动对账单。
* **待验证关系**：待验证股票回购支出多大程度上实际缩减了总股本，或仅用于对冲员工与管理层股权激励产生的稀释。

**5. 需要验证装瓶业务剥离（Refranchising）规模与表观合并毛利率变化之间的关系**
* **触发事实**：2025年浓缩液销量占总成品销量的15%，但贡献了59%的净营业收入；合并毛利率从2024年的61.1%升至2026年Q1的63.0%；期间持续剥离菲律宾、孟加拉国、印度部分地区。
* **为什么单独验证**：该事实关系到公司资产交易结构变化对表观利润率指标的影响机制，影响对核心产品真实溢价力的判读。
* **相关判断维度**：证伪线索 / Business Engine
* **需要补充的事实**：剔除所有装瓶业务出表（结构性改变）影响后的同口径毛利率历史数据。
* **待验证关系**：待验证合并毛利率的攀升是否存在主要依靠剔除低毛利重资产环节的会计效应机制，而非核心定价驱动。

**6. 需要验证宏观信贷环境（利率与流动性）与供应链金融未偿余额变动之间的关系**
* **触发事实**：通过供应链金融（SCF）工具将对供应商的账期拉长至120天；2025年底SCF未偿义务为1,360百万美元，2026年Q1为1,260百万美元。
* **为什么需要单独验证**：该事实关系到公司负营运资本模型的可持续性及其对外部信贷宽松环境的强依赖度。
* **相关判断维度**：Durability / 现金流质量
* **需要补充的事实**：宏观基准利率变动下SCF合作费率的变化、供应商流失率及应付账款周转天数（DPO）波动。
* **待验证关系**：待验证超长账期构建的无息杠杆在信贷紧缩期是否面临被迫缩短账期的营运资本流出压力。