## 行业经营变量地图
| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 核心电站的发售电量及固定折旧摊薄后的毛利率 | 依托长江六座巨型梯级电站，2025年境内水电业务毛利率高达65.79%；2025年总发电量3071.94亿千瓦时。 | reported_fact | 抽水蓄能及海外配售电资产投产后的实际单位经济模型及利润池占比数据。 | 观察高现金转化的低资本耗用模型底盘是否稳固，新业务是否会摊薄整体利润池防守力。 |
| **需求** | 电网调度消纳能力、全社会用电量、水资源量 | 2025年全国全社会用电量同比增5.0%；公司电量受国家调度安排消纳；2025年乌东德来水偏枯6.44%，三峡偏丰5.93%。 | reported_fact | 极端长周期全流域干旱情景下的物理发电底线数据及电网负荷深度调峰下的弃水电量。 | 验证自然水文周期及电网消纳瓶颈对物理产能利用率的约束边界。 |
| **客户选择/默认选择权** | **客户真实需求入口** ：电网公司的基荷与调峰电力采购计划。<br>**替代集合与上位默认选择** ：煤电、风电、光伏等其他电源；上位默认选择受国家发改委定价机制和电网调度规则（如二类优先保障电量）决定。<br>**公司所处位置** ：被动默认（基于极低边际成本与物理位置排他性），缺乏消费品层面的主动默认选择权。<br>**行为事实** ：电力100%被国家电网（68.8%）和南方电网（31.2%）包销消纳。<br>**证据边界** ：默认选择权证据不足，当前消纳高度依赖电网通道和监管长协，需行为事实验证电力市场化全面铺开后在现货交易中的真实被优先调用顺位。 | 电量全额由两大电网统购统销；享受优先发电计划安排。 | reported_fact | 在完全市场化竞价环境下，电网基于纯经济性选择优先调用公司机组的量化行为数据。 | 验证在脱离长协保护后，低边际成本是否能转化为真实的客户获取壁垒。 |
| **参与者经济性** | 电网结算通道的资金周转及回款安全性 | 2025年末应收账款为7,252百万元，客户高度集中且未见大额坏账准备，营运资本健康。 | reported_fact | 电力现货市场全面推进后，电网端结算周期的变化及账期拉长的可能性。 | 验证 2B 渠道结算条件和高现金转化模型的通畅度是否受阻。 |
| **价格/交易条件** | 上网结算电价机制、市场化电量比例、辅助服务溢价 | 定价受制于落地省份燃煤标杆倒推与市场化双轨制；葛洲坝采用成本加成；2025年市场化交易电量占比36.1%，同比下降2.5个百分点。 | reported_fact | 平价新能源大规模入市后，核心受电省份（如江浙沪、广东）市场化电量的真实平均结算单价。 | 验证外部价格锚下移及供需变化对电能量收入空间的实际挤压。 |
| **竞争恶化早期信号** | 市场化均价下跌、弃水率上升、非付现成本摊薄受阻 | 现阶段依靠六库联调技术节水增发（2025年增发140.10亿千瓦时）；未见大规模弃水报道。 | reported_fact / management_claim | 风光水储同台竞价下，因负荷不足或外送通道受限导致的被动限电或低价成交数据。 | 验证新能源平价上网对存量大水电在调度顺位与价格上的实质性冲击。 |
| **现金流质量** | OCF对利润的覆盖倍数、非付现折旧规模 | 2024-2025年经营现金流分别达59,648百万元、60,563百万元，稳定且大幅超过同期归母净利润（约为1.75倍）。 | reported_fact | 未来可能面临的水资源费、库区基金等外部刚性规费抬升对现金流的隐性损耗金额。 | 验证无垫资扩张压力下的高非付现成本（折旧）转化为真实防御现金垫的质量。 |
| **增量经济模型** | 扩张性资本开支绝对额、新项目ROIC及回收期 | 2024年和2025年购建固定资产等支付的现金分别达14,411百万元和18,484百万元；主要投向抽水蓄能及海外项目。 | reported_fact | 新建抽蓄项目及海外配售电资产投产并网后的真实全周期自由现金流及单体 IRR测算。 | 验证非原生大水电的新增资本开支是否会拖累整体资本效率并挤压可分配自由现金流。 |
| **行业外部依赖** | 宏观利率环境（LPR/国债收益率对财务费用的影响） | 2025年财务费用同比大幅压降1,760百万元；截至2025年末长期借款中浮动利率合同金额高达约236,818百万元。 | reported_fact | LPR或市场长端利率上行对超过2,300亿元浮动负债敞口的敏感度测算。 | 验证当前利润高增速在多大程度上受益于宏观降息Beta，评估利率反转压力。 |
| **所有权外部依赖** | 管理层激励机制、分红纪律及关联方资金调拨 | 公司章程明确2026-2030年每年现金分红不低于归母净利润70%；大股东在二级市场增持4,498百万元；核心高管持股数为0；财务公司限额存款机制存在。 | reported_fact | 极端压力下分红绝对金额的刚性，以及关联财务公司实际日均存款余额波动的公允性。 | 验证庞大现金流能否在管理层零持股状态下持续、刚性地归属于少数股东。 |


## 公司特异性待验证关系

**1. 需要验证大额带息负债压降与宏观利率下行对真实 owner earnings 增速的结构依赖关系**
*   **触发事实** ：2025年财务费用同比减少1,760百万元；2026年Q1利息费用继续降至936百万元；长期借款中浮动利率合同高达约236,818百万元；2026Q1归母净利润同比增长30.50%。
*   **为什么需要单独验证** ：当前净利润的显著高增有很大一部分来自债务本金压降和利息下行红利；这属于外部宏观Beta与财务杠杆的置换，需剥离出内生主业的真实盈利能力，防范利率周期反转带来的侵蚀。
*   **相关判断维度** ：Business Engine / Owner Earnings Conversion / 证伪线索
*   **需要补充的事实** ：后续财报中综合融资成本的变动斜率、新发债券平均利率、有息负债绝对规模压降曲线，及LPR长端利率走势数据。
*   **待验证关系** ：需要验证宏观利率（LPR等）若进入上升周期，与超过2,300亿元浮动利率敞口利息支出反弹之间的敏感度，及多大程度上会反噬未来的复利斜率。

**2. 需要验证扩张性资本开支放大与长期资本效率（ROIC）/留存自由现金流之间的挤压关系**
*   **触发事实** ：2024年和2025年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别达到14,411百万元、18,484百万元；2026年Q1达3,220百万元，资金主要投向抽水蓄能（张掖、巩义等）及海外新能源。
*   **为什么需要单独验证** ：公司核心优势在于零燃料大水电；近两百亿资金投向单位经济模型、回本周期不同的重资产新业务，可能改变公司的资产负债结构，对整体资本回报率产生影响。
*   **相关判断维度** ：Owner Earnings Conversion / 增长质量
*   **需要补充的事实** ：新建抽水蓄能电站和海外项目投产后的产能利用率、容量/电量电费实际结转收入、真实资本回报率（ROIC）及现金回收期。
*   **待验证关系** ：需要验证持续放大的非主业扩张性资本支出，在多大程度上会稀释存量主业的优异 ROIC，并是否会持续挤压当期可供分配的自由现金流。

**3. 需要验证电力现货市场推进与市场化电量结算均价之间的挤压关系**
*   **触发事实** ：2025年市场化交易电量占比为36.1%，同比下降2.5个百分点；各电站定价受制于落地省份煤电标杆倒推与市场化双轨制。
*   **为什么需要单独验证** ：公司无自主提价权，现货市场结算规则与供需格局是决定其非长协电量收入上限的核心外部依赖；风光等平价绿电的规模入市构成了价格中枢的不确定性。
*   **相关判断维度** ：Business Engine / Durability / 外部依赖
*   **需要补充的事实** ：核心受电省份（如长三角、珠三角）风光平价入市后的电力现货市场月度/年度均价，以及公司水电机组通过辅助服务调峰及绿证真实确认入账的溢价补偿金额。
*   **待验证关系** ：需要验证平价新能源供给冲击下市场化电能量均价的下行幅度，与灵活性调峰/绿电溢价补偿之间的对冲关系是否成立且持续。

**4. 需要验证极端水文周期逆风与六库联调平滑效应的对冲极限关系**
*   **触发事实** ：2025年乌东德水库来水偏枯6.44%，三峡来水偏丰5.93%；期内通过联合调度实现节水增发140.10亿千瓦时，总电量逆势增3.82%。
*   **为什么需要单独验证** ：水文规律是产能利用率的绝对物理基石；联调属于技术性削峰填谷，但绝对水量的枯竭将直接决定无燃料成本模型下固定折旧成本单瓦摊薄的压力。
*   **相关判断维度** ：Durability / 证伪线索
*   **需要补充的事实** ：长江干流历史长周期的极端枯水期数据、宏观气候异常周期（如厄尔尼诺）指标，及极端干旱年份梯级电站的综合耗水率下限。
*   **待验证关系** ：需要验证连续跨年度的全流域极端偏枯水文逆风，与梯级大坝发电底线、毛利率防线之间多大程度上存在击穿风险。

**5. 需要验证高分红承诺/大股东增持与极端压力下资本纪律的刚性兑现关系**
*   **触发事实** ：2025年实际派发分红24,468百万元；《公司章程》明确2026-2030年每年现金分红比例不低于当年归母净利润的70%；大股东在二级市场真金白银增持4,498百万元；同时，核心高管持股数为0，关联方财务公司存在大额资金归集限额。
*   **为什么需要单独验证** ：在央企治理且管理层零持股的结构下，小股东经济归属高度依赖纪律性分红；资金归集机制构成流动性调拨的潜在隐患，需通过跨周期行为证伪。
*   **相关判断维度** ：Ownership Reliability / 资本配置
*   **需要补充的事实** ：未来年度实际分红绝对金额与70%底线的匹配度；关联方财务公司的实际日均存款余额跨期波动；面对大额并购或非主业指令时的资金流向。
*   **待验证关系** ：需要验证在面临主业现金流收缩或巨额非主业投资需求时，管理层与大股东的行为是否持续将少数股东的现金返还承诺置于扩张诉求之上。