## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品和渠道，多大程度上被转移或扩大 | 2025年茅台酒收入146,499.91百万元（毛利率93.53%），系列酒收入22,274.68百万元（毛利率76.11%）；2026年Q1直销渠道收入29,504.03百万元（占比约55%），首次反超批发代理。 | reported_fact | 新代售/寄售模式下非标产品的实际线下利润分配规则及单店利润贡献。 | 需要验证利润池结构向厂方直营体系集中后，整体利润规模的可持续性。 |
| **需求** | 验证真实需求的业务原子指标及客群流向 | 2025年茅台酒销量46,750.66吨，系列酒销量38,353.48吨；2026年Q1“i茅台”单季实现收入21,553.05百万元。 | reported_fact | 各大渠道的实际社会库存水位及终端真实开瓶动销数据。 | 需要验证线上渠道的大幅放量是否为真实终端消费需求的扩大。 |
| **客户选择/默认选择权** | - 客户真实需求入口：高端商务宴请、高净值人群礼赠、民间储藏与投资预算约束。<br>- 替代集合与上位默认选择：千元价格带及以上的其他超高端白酒竞品、其他保值类奢侈消费品；目前国内高端烈酒市场无明显上位默认选择。<br>- 公司所处位置：价格带默认与高端宴请场景默认。<br>- 行为事实：在宏观预算收缩期，2025年茅台酒销量仍录得+0.73%正增长；2026年Q1“i茅台”单季收入同比+267.16%，自然流量与抢购行为存在。<br>- 证据边界：默认选择权证据不足，高频线上抢购行为可能夹杂价格套利需求，还需真实开瓶与复购行为事实验证，且需观察批价下探是否影响投资与收藏场景的被选择权重。 | 见左侧固定格式要求 | reported_fact / model_inference | C端真实开瓶饮用占比、高端商务客群在价格回落周期的实际复购率。 | 需要验证价格带默认选择权在宏观环境承压期多大程度上能维持客户的真实消费粘性。 |
| **参与者经济性** | 经销商的利润率、资金回本周期及续约意愿 | 飞天批价从前期高点回落至1,500元至1,600元区间；2026年推行物权不转移的代售/寄售制，按约5%结算服务费佣金。 | third_party_data / reported_fact | 新佣金制下经销商的实际资本回报率（ROIC）与核心分销商退网率。 | 需要验证传统经销商从“赚取批零价差”向“赚取服务佣金”切换后，对推盘动力的影响。 |
| **价格/交易条件** | 核心产品的外部批价、出厂价控制及渠道让利幅度 | 2026年3月将飞天茅台出厂价上调至1,269元/瓶，直营价上调至1,539元/瓶；同期15年陈年、精品等非标产品下调指导零售价。 | reported_fact | 提价政策落地后市场真实流通批价是否出现大面积倒挂。 | 需要验证逆势提价动作向终端传导的完整性。 |
| **竞争恶化早期信号** | 合同负债缩水、价格下探及毛利率被挤压的幅度 | 合同负债由2024年末的9,592.45百万元降至2026年Q1末的3,027.20百万元；2026年Q1综合毛利率同比降2.1个百分点至89.8%。 | reported_fact | 同业高端白酒的市场份额变化及行业渠道总库存水平。 | 需要验证预收款蓄水池的水位下降及盈利能力的单季挤压是否持续。 |
| **现金流质量** | 现金流来源的健康度、会计时点扰动与主业收现匹配度 | 2025年合并经营现金流同比降33.46%，2026年Q1同比大增205.48%；但2025年主业“销售商品收到的现金”达183,990.40百万元，大于当年营收。 | reported_fact / management_claim | 完全剥离财务公司同业业务扰动后的白酒主业单季度核心自由现金流序列。 | 需要验证剔除金融会计扰动后，主业当期现款现货转化率的稳定性。 |
| **增量经济模型** | 新渠道与结构调整拉动增长的效率及利润率表现 | 2026年Q1归母净利增速（+1.47%）慢于营收增速（+6.54%）；直销渠道收入同比+27.06%成为主要增量。 | reported_fact | 线上平台高增是否对线下经销商动销产生不可逆的存量替代。 | 需要验证增量业务（直营体系放量）在推动规模增长时，与整体综合利润率的平衡关系。 |
| **行业外部依赖** | 宏观预算、饮酒政策及经济周期对高端需求的约束 | third_party_view：有第三方担忧/提出假设，外部政商务饮酒政策趋严及宏观需求疲软，将对白酒商务消费场景产生压制；该观点尚需通过终端动销事实验证。 | third_party_view | 宏观指标（如商务活动活跃度）与核心大单品批价及销量的量化关联数据。 | 需要验证外部宏观预算环境变化对高端白酒价格体系的实际压制范围。 |
| **所有权外部依赖** | 关联方资金占用、商标授权及管理层治理事件 | 2026年Q1末财务公司“拆出资金”达155,995.39百万元；2025年支付母公司商标使用费2,480.90百万元；2026年3月部分高管被实施留置并免职。 | reported_fact | 财务公司超千亿同业拆借的底层资产交易对手方违约率；商标费计算基数及封顶条款。 | 需要验证大额冗余资金外借及内部代理人摩擦对少数股东归属性的潜在影响。 |

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## 公司特异性待验证关系

**1. 核心单品提价与综合盈利能力挤压的对冲关系**
- **问题**：需要验证核心大单品提价与公司综合毛利率及复利斜率之间，多大程度上能对冲产品结构下沉与非标降价的压力？
- **触发事实**：2026年3月飞天茅台出厂价上调至1,269元/瓶；但2026年Q1综合毛利率同比下降2.1个百分点至89.8%，归母净利润增速（+1.47%）慢于营收增速（+6.54%），且部分非标产品下调指导价。
- **为什么需要单独验证**：显性提价行为理论上应推升利润率，但当期利润率的实际下滑及净利增速滞后，提示宏观约束下的产品结构下沉可能正在对冲提价带来的盈利增量。
- **相关判断维度**：增长质量
- **需要补充的事实**：2026年Q2及Q3提价全面执行后的综合毛利率数据、飞天与非标产品真实动销发货比例、市场真实批价走势。
- **待验证关系**：验证出厂价绝对值的上调与整体产品矩阵综合利润空间之间的真实传导与对冲关系。

**2. 预收款蓄水池萎缩与渠道杠杆红利的演变关系**
- **问题**：需要验证合同负债的大幅萎缩与经销商垫资意愿之间，是否存在持续的收缩关系？
- **触发事实**：合同负债余额由2024年末的9,592.45百万元大幅降至2025年末的5,506.90百万元，并在2026年Q1末进一步降至3,027.20百万元；同期推行约5%佣金结算的代售/寄售制。
- **为什么需要单独验证**：预收款是衡量公司对渠道无息资金占用能力和下游订单信心的核心财务蓄水池；其连续大幅下滑提示传统“先款后货”高杠杆交易条件正面临客观或主观的改变。
- **相关判断维度**：Business Engine / 证伪线索
- **需要补充的事实**：剥离财务公司影响后的主业销售收现比率、新佣金模式下线下核心经销商的退网率及实际打款周期。
- **待验证关系**：验证渠道利润分配机制变化与渠道预付款资金蓄水池水位之间的相互约束关系。

**3. 财务公司巨额资金调度与少数股东外部信用敞口的关系**
- **问题**：需要验证财务公司千亿级“拆出资金”与外部系统性信用风险及少数股东现金归属之间，存在哪些部分的隐性敞口？
- **触发事实**：2026年Q1末合并资产负债表中财务公司“拆出资金”高达155,995.39百万元；2025年经营现金流受其同业存款等业务影响同比大降33.46%，2026年Q1则受其扰动同比大增205.48%。
- **为什么需要单独验证**：超千亿的冗余现金未留存主业，而是通过财务公司进行同业外借，改变了上市公司底层资产的风险敞口，使主业经营现金流与金融系统信用风险挂钩。
- **相关判断维度**：Ownership Reliability
- **需要补充的事实**：155,995.39百万元拆出资金的确切交易对手方分布、实际违约率、减值准备计提明细。
- **待验证关系**：验证财务公司同业拆借规模扩展与主业隔离的外部信用风险累积之间的相关关系。

**4. 线上直销脉冲式放量与终端真实开瓶需求的转化关系**
- **问题**：需要验证直销渠道（特别是i茅台）的爆发式增长与真实终端开瓶需求之间，多大程度上是新增消费，多大程度上是社会库存转移？
- **触发事实**：2026年Q1直销渠道收入同比大增27.06%至29,504.03百万元（占比约55%），其中“i茅台”平台单季实现收入21,553.05百万元（同比+267.16%）。
- **为什么需要单独验证**：在外部宏观预算受限期，线上平台极高增速可能掩盖了线下批发渠道的动销承压；需厘清平台收入是否包含了大量利用一二级市场价差的套利沉淀，而非真实饮用消耗。
- **相关判断维度**：Durability / 证伪线索
- **需要补充的事实**：线上平台用户的真实身份画像与跨期复购率、发货流向监控数据、线下酒类空瓶回收率统计。
- **待验证关系**：验证直销平台放量规模与真实终端开瓶消耗量之间的转化关系。

**5. 关联费用支出及代理人摩擦与所有权价值漏损的关系**
- **问题**：需要验证关联商标使用费的绝对额增长、核心高管留置事件与公司长期所有权架构及价值漏损之间，是否存在需要重点监督的相关关系？
- **触发事实**：2025年向大股东支付商标使用费2,480.90百万元（逐年上涨）；核心高管不在本公司领薪且长期无股权激励；2026年3月高级管理人员被实施留置并免职。
- **为什么需要单独验证**：无明确封顶机制的按比例关联费用可能成为持续的现金流出通道，而高管层面的留置及激励缺失反映了内部治理的代理摩擦，提示公司在资本配置可信度上的隐性约束。
- **相关判断维度**：Ownership Reliability
- **需要补充的事实**：商标使用费计算基数及是否可能引入封顶限制条款的公告、高管留置调查结果是否牵涉核心销售供应链的官方通报、新管理层上任后销售费用的波动情况。
- **待验证关系**：验证关联费用定价机制及代理人激励缺失与少数股东长期可归属价值约束之间的关系。