## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
| :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- |
| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品、地区或资产；商业销售与授权费的结构占比 | 2025年度商业销售收入为3,033.1百万元，占总收入绝大部分；2025年度商业授权收入为23.2百万元，相较2024年的121.6百万元有所减少；核心管线开坦尼（AK104）及依达方（AK112）已上市并在2025年纳入医保。 | reported_fact | 核心单品的具体销售金额、销量明细、医保内外的利润率差异测算 | 验证利润池的核心驱动力是否已从早期授权费实质性转换为自身商业化造血 |
| **需求** | 验证真实需求的业务原子指标（患者用药人数、处方量、进院数量、临床入组速度） | 2025年AK104与AK112纳入国家医保目录后带来销售量增长；AK112单药一线治疗PD-L1阳性NSCLC（HARMONi-2）头对头优于帕博利珠单抗（mPFS 11.14个月 vs 5.82个月）；海外临床由Summit负责入组推进中。 | reported_fact / third_party_data | 进院数量、真实世界处方量、实际用药患者人数、同店（同院）处方增长率 | 验证高优临床数据及医保资格多大程度上能转化为终端处方行为与真实需求 |
| **客户选择/默认选择权** | **客户真实需求入口**：晚期肿瘤（宫颈癌、胃癌、非小细胞肺癌等）及自免疾病的一线或后线系统性治疗任务。<br>**替代集合与上位默认选择**：现有标准疗法（化疗、PD-1单抗如帕博利珠单抗、其他双抗或ADC药物）。是否有更强默认选择：现有标准一线疗法（如K药+化疗）具备先发心智。<br>**公司所处位置**：跟随型强品牌 / 细分线索（双抗赛道首发）。<br>**行为事实**：AK112在III期单药头对头研究（HARMONi-2）中PFS优于帕博利珠单抗；AK104获批1L胃癌、1L宫颈癌；目前相关管线在指南中获得推荐。<br>**证据边界**：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。 | AK104及AK112在多项注册性临床中达到主要终点，AK112的HARMONi-2试验结果为阳性；目前有多项针对标准疗法的头对头试验正在进行中。 | reported_fact | 真实临床场景下的医生开药首选率、患者复购（持续用药）周期、替代现有SOC（标准疗法）的实际市场份额转化率 | 验证公司双抗产品在临床指南推荐后，能否在实际处方中真正替代K药等上位默认选择 |
| **参与者经济性** | 销售渠道利润分配、商业化合作伙伴（如济川药业、ST公司）的分成及回报周期 | 公司通过内部团队（2025年6月为1,221人）及外部合作（如与济川药业就AK102商业化合作，收取80.0百万元授权费加分成；与ST公司在东南亚等国合作AK105）推进商业化；2025年分销成本为26.0百万元。 | reported_fact | 给分销商、推广服务商的实际返点费率；合作方的渠道动销情况与渠道库存水平 | 验证渠道及合作伙伴是否能维持合理回报以支持新药的持续放量 |
| **价格/交易条件** | 医保降价幅度、授权交易（License-out）的首付款及里程碑收款条件 | 2025年1月AK104和AK112纳入医保，销售单价大幅下降；AK112授予Summit海外权益，总交易金额最高50.00亿美元，已收5.00亿美元首付款，另有低双位数比例销售提成；AK105与正大天晴设合资公司各持50%权益。 | reported_fact | 医保谈判具体降价绝对值与幅度、Summit后续45.00亿美元里程碑付款的具体触发条件及时间表 | 验证“以价换量”策略的实际收益，以及海外授权交易条件的兑现确定性 |
| **竞争恶化早期信号** | 竞品临床进展、同靶点药物价格下行、销售费用异常攀升 | 2025年销售及营销开支为1,436.3百万元（占商业销售收入47.35%）；全球有多款PD-1/CTLA-4在研，如AstraZeneca的Volrustomig进入III期；PD-1/VEGF靶点竞争逐渐增加。 | reported_fact / third_party_data | 竞品的最新临床数据与定价策略、销售费用按适应症的拆分明细、医生对新竞品的接受度 | 验证双抗赛道的先发优势是否面临后来者的疗效/价格内卷压力，以及高销售费用率是否持续 |
| **现金流质量** | 现金流是否来自健康周转；合同负债/递延收入的转化情况 | 2025年末合同负债为695.2百万元（包含来自客户的短期预收款95.2百万元，长期预收款599.9百万元）；2025年经营活动现金流由负转正能力；2024年底在手广义现金储备73.44亿元。 | reported_fact / model_inference | 合同负债中临床及商业许可预付款的具体确认为收入的跨期节奏表；医保结算周期对真实应收账款周转的影响 | 验证预收授权款的消耗速度及国内商业销售的真实回款质量 |
| **增量经济模型** | 新管线（ADC/自免）的研发效率、海外市场的商业化利润率模型 | 公司将管线拓展至IO 2.0+ADC（如AK138D1、AK146D1）及自免（AK101、AK111已/拟获批）；2024及2025年完成多次配售融资以支持研发和基建；研发开支2025年高达1,575.1百万元。 | reported_fact | ADC及自免管线临床后期的资金消耗测算；海外市场上市后归属母公司的销售分成净利率预测 | 验证新管线和海外市场的研发投入能否产生高于存量双抗业务的资本回报率 |
| **行业外部依赖** | 监管审批速度、海外合作伙伴的执行与融资能力、医保支付政策 | AK112海外临床由Summit主导执行，Summit已完成多轮配售融资推进临床；新药审批高度依赖NMPA及FDA的监管标准与周期。 | reported_fact / third_party_view | FDA对Summit提交的AK112 BLA的审批态度与沟通细节；医保基金对高价创新双抗的支付预算上限 | 验证海外临床与商业化对外部合作方资金及执行能力的依赖度，以及国内支付环境的容纳能力 |
| **所有权外部依赖** | 合资公司架构对少数股东损益的影响、对外投资并表影响 | 本公司与正大天晴成立合资企业（各占50%）开发AK105；与东瑞制药成立合资企业（本公司占65%）开发AK102和AK109；持有Summit 4.24%股权（2025年6月），2025年上半年对Summit投资计提191.7百万元亏损。 | reported_fact | 合资公司层面的实际销售额、利润率、分红政策；对Summit持股比例稀释的后续安排 | 验证特定管线的合资结构及对外投资如何实际摊薄或影响母公司股东的归属现金流及当期利润 |


## 公司特异性待验证关系

**1. Summit授权交易里程碑兑现与海外临床进展的待验证关系**
- **问题**：需要验证AK112在海外的注册性临床进度多大程度上能转化为公司实际的商业授权收入与自由现金流？
- **触发事实**：AK112海外授权总金额最高达50.00亿美元，已收首付款5.00亿美元；2025年商业授权收入仅为23.2百万元，较2024年的121.6百万元下降；2025年上半年对Summit投资计提191.7百万元股权投资损失。
- **为什么需要单独验证**：该事实直接关系到公司海外业务的增量现金流桥和外部合作资产结构的可靠性。首付款后的剩余45.00亿美元里程碑付款依赖于海外FDA审批及Summit的商业化执行。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion / Durability / 增长质量。
- **需要补充的事实**：Summit在美国提交BLA的监管反馈、HARMONi及HARMONi-3试验的OS数据读出、具体里程碑付款的触发条件明细与实际到账记录。
- **待验证关系**：需要验证海外临床数据优势转化为FDA获批及后续巨额里程碑现金流入的时间节点与确定性。

**2. 医保降价幅度与双抗单品以价换量效应的待验证关系**
- **问题**：需要验证AK104和AK112纳入国家医保后的降价幅度，多大程度上能被处方量的增长所抵消并支撑绝对利润额的扩张？
- **触发事实**：2025年上半年商业销售收入1,401.6百万元（同比增长49.2%），主要得益于两款双抗纳入医保；但2025年全年毛利虽增长至2,404.0百万元，毛利率却由2024年的86.39%出现下降（因单价大幅下降及销量大幅增长）。
- **为什么需要单独验证**：该事实关系到公司核心产品的单位经济模型及存量业务利润池的变动。医保谈判的本质是量价博弈，单价下降对毛利率的侵蚀需要通过规模效应来弥补。
- **相关判断维度**：Business Engine / 增长质量。
- **需要补充的事实**：医保落地后的单药真实出厂价、实际发货量/进院数量增速、生产产能爬坡后的单位制造成本边际变化。
- **待验证关系**：需要验证医保大幅降价后的销量释放速度，能否持续带来正向的边际毛利润增量并覆盖高额的销售费用。

**3. 销售团队扩张规模与商业化转化效率的待验证关系**
- **问题**：需要验证销售及营销开支的投入规模多大程度上能形成边际递减的规模效应？
- **触发事实**：2025年上半年销售团队达到1,221人；2025年全年销售及营销开支为1,436.3百万元（占商业销售收入47.35%）。
- **为什么需要单独验证**：该事实关系到公司自营商业化网络的渠道生态结构与利润转化能力。高企的销售费用率会大幅侵蚀营业利润。
- **相关判断维度**：Business Engine / Owner Earnings Conversion。
- **需要补充的事实**：按产品（肿瘤及自免）及适应症拆分的销售费用明细、单线代表的人均产出（单产）、新适应症进院的推广周期及成本。
- **待验证关系**：需要验证随着双抗新适应症的不断获批和自免新产品（如AK101、AK111）的上市，销售费用率是否持续收敛并释放真实的营业利润。

**4. 持续高额研发支出与新管线商业价值实现的待验证关系**
- **问题**：需要验证连年高额的研发开支多大程度上能有效转化为具备国际竞争力的新平台（如ADC/自免）资产并带来增量现金流？
- **触发事实**：2025年全年研发开支为1,575.1百万元；多项大适应症进入III期临床；早研平台向IO 2.0+ADC（AK138D1、AK146D1）等迭代。
- **为什么需要单独验证**：该事实关系到公司未来增量业务经济模型和长期的资本配置效率。高强度的研发支出是创新药企保持竞争力的必须，但也会带来持续的现金流失血压力。
- **相关判断维度**：Durability / 资本配置 / 证伪线索。
- **需要补充的事实**：各项III期及早期ADC/双抗临床试验的资金消耗拆分、新靶点（如TIGIT/CD47等）在同业临床试验中面临的失败或毒性风险数据。
- **待验证关系**：需要验证研发资金的资本化/费用化节奏与新管线后续实际商业化或对外授权（License-out）变现能力之间的匹配度。

**5. 合资公司架构与母公司实际归属权益的待验证关系**
- **问题**：需要验证正大天晴康方及康融东方等合资结构的存在，是否存在且在多大程度上影响母公司对利润池的实际控制权及现金回流？
- **触发事实**：公司持有正大天晴康方50%股权（负责AK105），持有康融东方65%股权（负责AK102/109）；非控股权益在财务报表中持续存在（如2024年底为-60.48百万元）。
- **为什么需要单独验证**：该事实关系到公司部分管线的治理结构与少数股东归属。合资方的销售话语权与利润分成条款直接决定了母公司能够提取的真实自由现金流。
- **相关判断维度**：Ownership Reliability / Owner Earnings Conversion。
- **需要补充的事实**：合资公司的实际财务报表及利润率明细、关于利润分配及现金流上调的具体合资条款与执行记录。
- **待验证关系**：需要验证联合商业化模式下，渠道利润在合资双方之间的真实截留情况及对母公司现金流的摊薄程度。