## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品、地区或增量技术服务？ | 2025年总收入为人民币767.20亿元（同比上升87.7%），其中汽车销售收入人民币683.79亿元，服务及其他收入人民币83.41亿元[1, 2]；2025年海外市场交付超过4.5万辆，同比+96%[3]。与大众汽车合作的电子电气架构技术联合开发产生技术研发服务收入[2, 4]。 | reported_fact | 大众及其他合作方单车IP实际收费转化数据；海外单车盈利模型数据。 | 需要验证软件服务及出海业务对总利润池扩大的实际贡献比例及可持续性。 |
| **需求** | 最能验证真实需求的客户行为量是什么？ | 2024年总交付量为190,068辆，2025年总交付量为429,445辆，同比大幅增长125.9%[5, 6]。 | reported_fact | 新车型（M03、P7+等）及纯视觉智驾功能下沉后的同店转化率、客户复购率、退单率。 | 需要验证销量高增长是新品铺货的单期脉冲还是真实需求的跨周期提升。 |
| **客户选择/默认选择权** | - 客户真实需求入口：在10-40万元中高端乘用车市场完成家庭或日常通勤出行任务[7]。<br>- 替代集合与上位默认选择：比亚迪、特斯拉、理想等同价格带品牌[8]；是否存在更强上位默认选择证据不足。<br>- 公司所处位置：价格带参与者及跟随型强智能化品牌，默认选择权证据不足。<br>- 行为事实：2025年交付量同比上升125.9%至429,445辆[5]；M03和P7+等新车型下放至10-20万元价格区间[8]。<br>- 证据边界：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。目前材料仅提供销量增速、降价下探与智驾配置等供给端事实，未充分证明客户在无补贴、非降价环境下的留存或复购。 | 有第三方提出假设，M03及P7+具备15万元级市场越级智驾能力及高性价比，有望帮助公司在主流市场重塑格局，该观点尚需通过验证[8, 9]。 | third_party_view, reported_fact | 无促销状态下的真实用户搜索心智、非价格敏感型用户的自发购买比例。 | 需要验证公司“智驾下放+低价策略”能否转化为脱离价格战的客户默认选择权。 |
| **参与者经济性** | 渠道及生态参与者的扩张和淘汰率如何？ | 截至2025年12月31日，实体销售网络共有721间门店，覆盖255个城市；自营充电站网络达3,159座[1, 3]；公司曾推出“木星计划”淘汰低效直营店，引入经销商模式[10]。 | reported_fact, management_claim | 经销商单店毛利、门店存货周转率、加盟商建店回报周期及关闭率。 | 需要验证渠道模式转型后经销商的真实盈利水平是否足以支撑网络的持续扩张。 |
| **价格/交易条件** | 单价、折扣与毛利率变化趋势？ | 汽车毛利率从2023年的-1.6%、2024年的8.3%提升至2025年的12.8%；服务及其他毛利率2025年达68.2%[11, 12]。 | reported_fact | 各主力车型的终端实际成交均价、折扣让利幅度及BOM成本拆解。 | 需要验证汽车毛利回升是因为BOM成本下降还是终端价格企稳，毛利改善是否具有跨期持续性。 |
| **竞争恶化早期信号** | 库存减值、应收、促销、退货情况？ | 2023年至2025年，公司分别计提存货减值人民币10.55亿元、9.44亿元及5.55亿元（含计划中止车型的专用原材料拨备）[13, 14]。 | reported_fact | 后续新旧平台切换（如扶摇架构）期间的存货周转天数及终端降价清库数据。 | 需要验证公司产品换代周期中的供应链柔性，以及存货减值是否构成周期性压力。 |
| **现金流质量** | 现金流来自于健康周转还是短期占款？ | 2024年经营活动使用的现金净额为人民币20.12亿元，2025年经营活动提供的现金净额转正至人民币82.59亿元[15]。2025年末递延收入为人民币25.43亿元（涉及未交付车辆及服务等）[16]。 | reported_fact | 经营现金流转正中，大众技术服务费预收款与实际新车销售回款的各自占比。 | 需要验证经营现金流大幅改善的结构健康度及对技术授权预收款的依赖程度。 |
| **增量经济模型** | 新业务、新产品、海外扩张的盈利性？ | 2025年发布第二代VLA大模型、Robotaxi（计划2026年试运营）、全新一代IRON人形机器人及汇天飞行汽车[17, 18]；2026年计划推出增程车型[19]。 | reported_fact | Robotaxi及人形机器人的实际资本开支量级、增程车型的单位经济模型数据。 | 需要验证技术投入庞大的AI与跨界新业务能否建立独立的商业模型并跑通单位经济性。 |
| **行业外部依赖** | 监管、技术路线、合作方规则对业务的约束？ | 2024年前中国购车者可获新能源补贴，新电动汽车补贴已自2023年到期[20, 21]；大众集团投资入股并合作开发EEA架构[4, 22]。收到政府补贴增加使2025年其他收入净额达人民币17.61亿元[23]。 | reported_fact | 飞行汽车低空空域开放政策、Robotaxi无安全员测试及运营牌照的发放进度。 | 需要验证业务版图向低空及L4级自动驾驶扩张过程中，外部监管放开的速度是否匹配产品上市节奏。 |
| **所有权外部依赖** | 关联方、外部股东对现金流与归属的影响？ | 通过VIE架构控制智鹏车联网、欣图科技等实体[24]；与滴滴的智能汽车开发业务收购附带或有对价衍生负债（2025年录得公允价值亏损人民币1.17亿元）[23]。 | reported_fact | VIE相关公司未来利润分配及税务处理可能带来的现金流流出细节。 | 需要验证或有对价波动、VIE合规性及少数股权合作方对股东自由现金流的影响。 |


## 公司特异性待验证关系

**1. 需要验证大众汽车技术合作收入与公司“服务及其他”利润池改善之间的关系**
- **触发事实**：2024年及2025年服务及其他收入分别为人民币50.37亿元及83.41亿元，对应毛利率分别达57.2%及68.2%，主要由于技术研发服务收入增加[11, 12]。与大众集团签订电子电气架构（EEA）联合开发协议，其首发搭载车型预计于2026年量产[22, 25]。
- **为什么需要单独验证**：该事实标志着公司收入结构从单一整车制造向“技术+硬件”双轨转变，技术授权费用具有高毛利特征，直接影响整体资产效率与利润结构。
- **相关判断维度**：Business Engine / Durability / 增长质量。
- **需要补充的事实**：大众搭载小鹏合作技术的具体车型量产及上市进度、SOP前后的技术研发费确认节奏，以及SOP后按销量抽成的单车IP授权费规模。
- **待验证关系**：需要验证该类To B技术研发服务收入的确认节点及金额，多大程度上能对冲整车降价带来的利润压力，以及这种基于联合开发的高毛利收入是否具备跨周期持续性。

**2. 需要验证纯视觉/低成本智驾方案下放与汽车毛利率修复之间的关系**
- **触发事实**：公司2025年汽车毛利率回升至12.8%（2024年为8.3%）[1]。同时发布“AI鹰眼视觉方案”并取消激光雷达，应用于M03、P7+等售价下探至10-20万价格带的新车型[8, 26]。
- **为什么需要单独验证**：取消高价值硬件能够降低单车BOM成本，但同时新车定价也切入了竞争更为激烈的低价市场。降本幅度与让利幅度的差值，决定了新增销量的真实利润转化能力。
- **相关判断维度**：Business Engine / Owner Earnings Conversion。
- **需要补充的事实**：M03和P7+等新车型的实际单车制造成本、终端折扣变化，以及这些主力车型在总交付量中的占比演变。
- **待验证关系**：需要验证硬件降本带来的单车成本下降，多大程度会被终端定价下沉和促销所消耗，这种“智驾平权”的以价换量策略是否持续支撑汽车销售毛利率的正向扩张。

**3. 需要验证研发与资本开支大幅扩张与AI新业务（Robotaxi、机器人、飞行汽车）变现之间的关系**
- **触发事实**：2025年研发开支达人民币94.90亿元（同比增加47.0%），资本开支达人民币33.47亿元[27, 28]。发布第二代VLA大模型、图灵AI芯片、Robotaxi计划、IRON人形机器人及汇天飞行汽车[17, 18, 25]。
- **为什么需要单独验证**：公司同时在多个高投入、高风险的前沿物理AI领域布局，大幅提高了资本消耗速度，可能构成对现有整车业务现金流的抽血或造成资源分散。
- **相关判断维度**：资本配置 / Owner Earnings Conversion / 证伪线索。
- **需要补充的事实**：新业务领域（如Robotaxi试运营、IRON机器人量产入驻宝钢等）的具体订单量、收入贡献占比，以及这些项目对自由现金流的后续资本开支指引。
- **待验证关系**：需要验证目前激增的跨界研发投入与资本支出，是否存在明确的商业化节点与自身造血能力，多大程度上会拖累公司整体自由现金流转正的节奏。

**4. 需要验证产品换代期的供应链管理能力与存货减值波动之间的关系**
- **触发事实**：2023年、2024年及2025年，公司计入销售成本的存货减记金额分别为人民币10.55亿元、9.44亿元及5.55亿元，其中包括因G3i、P5等旧车型计划中止导致的专用原材料拨备[13, 14]。
- **为什么需要单独验证**：频繁的产品线更替与库存管理错配直接侵蚀了当期净利润和营运资本效率，关系到企业应对技术迭代周期时的生产与供应链柔性。
- **相关判断维度**：Business Engine / Durability。
- **需要补充的事实**：后续基于SEPA 2.0扶摇架构开发的车型零部件通用率数据、库存周转天数的季度变化，以及新增程车型加入后的产能及存货调配情况。
- **待验证关系**：需要验证在新一代平台架构和大众供应链联合采购的加持下，公司因车型退市或滞销造成的存货减值问题是否持续存在，多大程度上改善了存货周转与资本效率。