| 变量或问题 | 已有事实 | 来源身份 | 管理层解释/第三方观点归档 | 事实缺口 | 待验证关系 |
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| 需要验证HNB业务中烟具与烟弹的销售结构变化对整体毛利率的影响程度 | 2025年HNB业务收入1,286.50百万元（同比增475.4%）。2025年公司整体毛利率降至34.1%（2024年为37.4%，2021年曾达53.6%）。2025年原材料成本占收益成本的比例为50.5%（2024年为47.7%），人工成本占比7.5%（2024年为6.6%）。 | reported_fact | management_claim：管理层表示HNB业务处于铺设烟具的扩张期，低毛利硬件拉低了整体盈利能力。 / third_party_view：有第三方提出假设，认为未来烟弹出货占比提升有望修复毛利；该观点尚需通过HNB耗材复购实际数据验证。 | 缺少HNB业务中烟具与烟弹的收入绝对值及比例拆分明细；缺少HNB烟具与烟弹各自的独立毛利率数据；缺少核心客户在目标市场（如日本、塞尔维亚等）的终端设备保有量与烟弹实际消耗比率。 | HNB烟弹销售占比变化对整体毛利率金额及百分点的影响范围；大客户终端HNB设备保有量与公司代工耗材订单金额之间的对应关系。 |
| 需要验证欧美监管执法趋严在多大程度上转化为公司合规代工业务的持续性订单 | 2025年面向企业客户（ToB）收入11,344.43百万元（同比+21.7%）。其中欧洲及其他地区ToB收入5,773.37百万元（同比+18.5%），美国ToB收入4,071.89百万元（同比+2.1%）。截至2024年底通过美国FDA PMTA审核的34款电子烟产品中，65%由公司代工。 | reported_fact / third_party_data | management_claim：管理层表示全球监管机构加大对不合规产品执法力度（如欧洲实施一次性禁令，美国FDA查获大量违规产品），为合规企业释放出增长机会。 | 缺少美国市场非法一次性电子烟的实际出清数量及黑市出清比例数据；缺少欧洲市场一次性产品受限后，合规换弹式及开放式产品的终端实际填补率及公司市占率变动数据。 | 欧美非合规产品受处罚退市数量与公司代工的合规换弹式产品出货量之间的对应关系；监管执行力度变化对公司美国区域ToB收入金额的影响范围。 |
| 需要验证高额股份支付及市值对赌期权对少数股东归属资金及总股本稀释的影响范围 | 2025年以股份为基础的付款开支达468.0百万元（2024年为206.0百万元），同期期内溢利为1,061.60百万元。2024年底向创始人有条件授予61.00百万份购股权，行权条件挂钩2025-2030年间连续15个营业日平均市值首次达到3,000亿/4,000亿/5,000亿港元。 | reported_fact | management_claim：管理层将此视作加强员工激励、夯实组织长远发展根基的战略性投入。 / third_party_view：有第三方担忧该机制可能导致短视扩张及资本配置偏差；该观点尚需通过市值推升过程中的实际ROIC变化及资产收购行为来验证。 | 缺少满足市值条件并实际行权时的总股本变动及稀释比例测算；缺少剔除市值管理因素后，内生自由现金流对股权稀释成本的实际覆盖金额数据。 | 股份支付产生的非现金开支金额与期权行权后实际股本增加额之间的对应关系；绝对市值目标达成条件与实际自由现金流金额变动之间的关系。 |
| 需要验证医疗与美容新业务的资本化研发投入是否具备可覆盖的商业回报周期 | 2025年研发开支1,523.34百万元，其中医疗及美容占比20.2%。2025年对符合条件的开发成本（主要来自雾化医疗业务）予以资本化，资本化研发开支达308.62百万元（2024年为129.43百万元）。2025年美容业务产生44.76百万元收入。 | reported_fact | management_claim：管理层表示正按计划推进药械结合产品开发，并利用研发资源与外部机构合作，预计未来逐步带来收入贡献。 / third_party_view：有第三方担忧新业务处于高投入期，可能存在较长回本周期；该观点尚需通过实际外部订单验证。 | 缺少医疗雾化药械结合产品在欧美监管机构的实际获批时间表及外部商业化订单确指金额；缺少美容产品在C端的单客获客成本、留存率及耗材复购率数据；缺少资本化研发支出在后续会计期间的具体摊销额度计划。 | 新业务前期资本化研发支出金额与后续商业化产生的自由现金流入金额之间的对应关系；医疗与美容业务投入占比变化对公司整体ROIC的影响范围。 |