## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
| :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- |
| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品、地区或渠道；自营与平台服务收入比例 | 2025年总收入734.41亿元，其中商品收入（自营）608.85亿元（占比82.9%），服务收入（平台及广告）125.57亿元（占比17.1%）[1]。 | reported_fact | 平台第三方商家(3P)的实际GMV规模；各细分品类（处方药、OTC、保健品）的利润贡献占比。 | 验证利润池是向自营商品差价集中，还是向平台服务/流量变现转移。 |
| **需求** | 活跃用户数、日均问诊量、购买频次与客单价(ARPPU) | 截至2025年12月31日，过去12个月的年度活跃用户数量达到2.177亿[1]。2025H1日均问诊量超50万[2]；2025H2客单价同比有所下降，被用户购物频次上升抵消[3]。 | reported_fact / third_party_view | 存量用户的年均购药频次具体绝对值；不同生命周期用户的客单价演变。 | 验证需求增长是由京东主站导流拉新驱动，还是由健康需求刚性带来的复购驱动。 |
| **客户选择/默认选择权** | 客户具体完成的任务场景，替代集合，公司所处位置，行为事实与证据边界 | - **客户真实需求入口**：患者线上寻医问诊、慢性病复诊续方、日常保健品/器械购买、急性用药O2O即时配送。<br>- **替代集合与上位默认选择**：线下零售药店、公立医院门诊/药房、阿里健康、美团买药等；上位默认选择仍为线下公立医疗体系。<br>- **公司所处位置**：低权重细分线索或证据不足。<br>- **行为事实**：过去12个月年度活跃用户数2.177亿[1]；2025H1日均问诊量超50万[2]；AI医生“大为”完成数亿次交互[1]。<br>- **证据边界**：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。目前注册用户及问诊量受京东主站导流影响较大，不能写成已经确立默认选择，需脱离主站后的独立APP自然流量及留存率验证。 | reported_fact | 独立APP的自然搜索流量占比；不同急慢病场景下首选京东健康的留存率与竞品转移率。 | 验证是否在医疗健康垂直领域具备区别于通用电商的上位默认选择权。 |
| **参与者经济性** | 平台商家数量、线下合作药店规模、商家流量投放意愿 | 截至2025年6月30日，平台上第三方商家数量超过15万家[2]；即时零售链接全国超20万家药房[2]；2025年服务收入（含广告等）达125.57亿元，同比增长34.1%[1]。 | reported_fact | 商家的年度关店率；商家真实获客成本（流量投放）与平台抽成比例。 | 验证平台生态对第三方药房的真实吸引力及佣金/广告抽成的可持续性。 |
| **价格/交易条件** | 免邮门槛、履约费率、平台规则 | 免邮门槛降低；履约开支由2024年的60.32亿元增加至2025年的76.30亿元（占比维持在10.4%左右）[1]；2025H2履约费率从10.4%上升至10.7%[3]。 | reported_fact / third_party_view | 下调免邮门槛后单均利润的具体影响绝对值；医保统筹及个账支付对应的费率与结算周期。 | 验证降低交易门槛（免邮）等条件让步是否能换取持续的单量与利润总额双增长。 |
| **竞争恶化早期信号** | 履约及营销费用率变化、客单价下行、补贴战 | 2025H2客单价同比下降（受宏观消费下行及简化凑单满减策略影响）；即时零售业务布局导致履约费率上涨至10.7%；销售及市场推广开支2025年达38.44亿元（占比5.2%）[1, 3]。 | reported_fact / third_party_view | 竞争对手（美团、阿里等）在O2O业务上的补贴额度比对；新获客的次年流失率。 | 验证行业竞争加剧是否导致单位经济模型（尤其是即时配送）出现恶化压力。 |
| **现金流质量** | 经营现金流、应付账款周转、存货 | 2025年经营性活动现金流净增加额为91.56亿元（民银预测数据）[4]；2025H1应付京东集团款项达29.77亿元[2]。 | reported_fact / third_party_data | 存货周转天数跨期变化；应付及应收账款周转天数明细。 | 验证经营现金流是否过度依赖对关联方（京东物流等）或上游供应商的应付账款压款。 |
| **增量经济模型** | O2O扩展、线下门店、AI技术应用 | 2025年线上医保结算服务拓展至29个重点城市，开设超300家自营药房；推出AI京医、京东卓医等产品，2025年研发开支达16.35亿元[1, 2]。 | reported_fact | 线下自营门店的单店初始资本开支与盈亏平衡周期；AI医疗服务的直接变现金额。 | 验证从轻资产平台向重资产门店及O2O下沉，其增量业务能否维持存量业务的资本效率。 |
| **行业外部依赖** | 医保支付政策、药价监管、宏观周期 | 国家医保局“药品比价通”实施，治理线下不合理高价；政策逐步完善“互联网+”医疗服务医保支付，推进线上购药医保支付试点[1, 5]。 | reported_fact / third_party_view | 医保全面打通的具体政策落地时间表；医保比价对全网药品毛利率的压缩测算。 | 验证外部监管与医保统筹资金的介入，是否会大幅压缩公司的自主定价带与整体毛利率。 |
| **所有权外部依赖** | 关联交易（物流、支付、技术流量）、股权控制 | 依赖京东集团的仓储网络（11个药仓及超230个其他仓库）、技术流量支持和支付渠道；刘强东通过JD.com间接控制本公司超72%的表决权[2, 6]。 | reported_fact | 京东集团内部关联交易定价与第三方独立供应商报价的量化差异。 | 验证对控股股东生态的高度依赖是否会带来成本转嫁压力及少数股东归属失真的隐患。 |

---

## 公司特异性待验证关系

**1. 关联交易定价与供应链独立性的关系**
- **问题**：需要验证京东集团收取的物流服务费、技术与流量支持费与公司实际履约效率之间的关系，多大程度会影响少数股东归属？
- **触发事实**：2025H1应付京东集团款项高达29.77亿元；公司重度依赖京东物流及京东主站导流，且签订了多项框架协议[2]。
- **为什么需要单独验证**：关联交易的内部定价直接决定了公司的营业成本、履约开支和销售费用，关系到账面利润池的真实留存。
- **相关判断维度**：Ownership Reliability / Owner Earnings Conversion
- **需要补充的事实**：京东物流单均履约成本与第三方快递报价比对、技术流量费的公允价值测算模型。
- **待验证关系**：验证随着单量规模扩大，关联方费用率是否具有规模效应，及关联定价体系是否存在利润转移机制。

**2. 免邮门槛下调与单位经济模型的关系**
- **问题**：需要验证降低免邮门槛与履约费率上升、客单价下降之间的关系，是否会持续压缩存量业务的单均利润？
- **触发事实**：third_party_view指出公司降低免邮门槛叠加即时零售导致2025H2履约费率升至10.7%，同时客单价同比下降[3]。
- **为什么需要单独验证**：履约成本是医药零售的核心变动成本，交易门槛的降低会直接改变订单结构并冲击单位经济模型。
- **相关判断维度**：Business Engine / 增长质量
- **需要补充的事实**：门槛下调前后的件单价数据对比、小额订单占比、单均履约绝对成本绝对值。
- **待验证关系**：验证让利消费者（免邮/降客单价）所换取的订单高增长，能否对冲掉履约成本占比上升导致的边际利润率下滑。

**3. 医保线上支付扩容与毛利率结构的关系**
- **问题**：需要验证线上医保个账支付城市扩容至29城与公司O2O客单价及整体毛利率之间的关系，多大程度会改变平台的定价机制？
- **触发事实**：2025年线上医保结算服务范围扩展至29个重点城市；国家推行“药品比价通”[1, 3]。
- **为什么需要单独验证**：医保资金接入是重大的外部资金池扩展，但也伴随着严格的医保控费和价格监管，可能改变原有的毛利结构。
- **相关判断维度**：Durability / 行业外部依赖
- **需要补充的事实**：医保订单与非医保订单的客单价及毛利率差异、定点药房合规改造成本。
- **待验证关系**：验证医保支付带来的巨大流量红利，与医保限价/全网比价导致的毛利率压缩压力之间的平衡关系。

**4. 线下重资产门店扩张与资本效率的关系**
- **问题**：需要验证自建超300家自营药房门店及即时零售扩展，与公司资本开支、自由现金流之间的关系是否存在资本回报率下降的压力？
- **触发事实**：截至2025年底已开设超300家自营药房门店，即时零售业务下场布局线下[1]。
- **为什么需要单独验证**：从原有的线上轻资产电商模式下探至线下实体药房，资产结构变重，可能改变公司的自由现金流转化路径。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion / 增长质量
- **需要补充的事实**：新开线下自营门店的平均初始资本开支、单店盈亏平衡周期、折旧摊销增加额。
- **待验证关系**：验证实体资产扩张对整体资本回报率（ROIC）的短期拖累，与建立全渠道供给护城河带来的长期效益之间的关系。

**5. 医疗大模型(AI)巨额投入与服务变现转化的关系**
- **问题**：需要验证针对“京医千询”“AI京医”的持续研发开支，哪些部分能转化为实质性的服务收入，多大程度能降低在线医疗的人力成本？
- **触发事实**：研发开支由2024年的13.30亿元增至2025年的16.35亿元；AI医生“大为”完成数亿次交互[1]。
- **为什么需要单独验证**：纯医疗服务（如问诊）收入占比目前偏小，若巨额AI研发投入无法实现规模变现或降本，将成为损益表的长期负担。
- **相关判断维度**：Durability / 证伪线索
- **需要补充的事实**：AI诊疗完全替代人工医助的比例、大模型服务的独立收费转化率、相关研发费用的资本化政策。
- **待验证关系**：验证AI研发投入规模与医生履约成本下降幅度、高毛利服务收入增长之间的因果转化关系。