## 行业经营变量地图
| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入按业务类别（动力、储能、材料）、地区分布（境内、境外）及各业务毛利率 | 2025年总收入 423,701 百万元；其中动力电池系统 316,506 百万元（占比74.7%），储能电池系统 62,439 百万元（占比14.7%）。境内收入 294,060 百万元，境外收入 129,641 百万元（占比30.6%）。2025年动力毛利率 23.84%，储能毛利率 26.71% [1, 2]。2026年Q1总收入 129,131 百万元，归母净利润 20,737 百万元 [3]。 | reported_fact | 各细分车型（如混动、纯电、高端、低端）或不同容量储能系统对应的收入与毛利拆分。 | 需验证利润池扩大的主要驱动力是来自存量结构升级还是新增应用场景。 |
| **需求** | 下游终端销量、电池使用量/出货量、产能利用率 | 2025年全球新能源车销量 2,147 万辆（同比+21.5%），全球动力电池使用量 1,187 GWh（同比+31.7%）；全球储能电池出货量 550 GWh（同比+79%） [4, 5]。公司2025年锂离子电池销量 661 GWh（同比+39.16%） [6]。2026年Q1公司电池销量超 200 GWh [7]。 | third_party_data / reported_fact | 公司各工厂的实际月度产能利用率读数；终端订单的排产计划。 | 需验证行业需求的真实增速与公司销量增速的匹配程度，观察是否存在渠道压货。 |
| **客户选择/默认选择权** | **客户真实需求入口**：车企基于车型规划采购动力电池；发电/电网/工商业主采购储能系统。
**替代集合与上位默认选择**：车企备选库中的其他电池品牌（如比亚迪、LG新能源等）；终端消费者购车时的上位默认选择通常为“整车品牌”而非“电池品牌”。
**公司所处位置**：证据不足（在ToB端份额高，但在ToC端是否具有全品类默认选择尚需验证）。
**行为事实**：2025年动力电池全球市占率 39.2%（连续9年第一），储能全球市占率 36.5%（连续5年第一） [8, 9]。
**证据边界**：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。 | 2025年公司在国内动力电池装机量市占率 43.42%，海外动力电池使用量市占率突破至 30.0% [6, 10]。 | third_party_data / reported_fact | 终端消费者是否愿意为搭载该品牌电池的车型支付溢价的行为事实；车企切换电池供应商的实际转换成本量化数据。 | 需验证高市占率是否等同于客户的强制排他性偏好，或仅为当前产能/技术综合性价比的最优解。 |
| **参与者经济性** | 供应商采购额、账期周转、客供重叠交易占比、大额拨备 | 2025年末合同负债 49,233 百万元 [11]；2025年末售後服务费用拨备 39,070 百万元，销售返利拨备 32,721 百万元 [12, 13]。2022-2024年，前五大供应商均同时是公司的客户（涉及上游材料销售及回购） [14]。 | reported_fact | 对供应商及客户的实际平均结算周期（DSO、DPO）；返利及售后拨备的实际年度核销与现金流出明细。 | 需验证产业链上下游在此分配机制下是否获得合理回报，以及拨备的实际使用率。 |
| **价格/交易条件** | 电池销售单价（元/Wh）、原材料降价的成本传导幅度 | 2024年动力电池平均单价 0.66 元/Wh，储能平均单价 0.62 元/Wh [15]。2025年因碳酸锂等原材料价格下降，销售均价有所下调 [16]。third_party_view：有第三方提出假设，公司通过长协锁价、期货对冲传导成本下降，该观点尚需通过不同合同定价条款的具体事实验证 [17]。 | reported_fact / third_party_view | 2025年及2026年Q1动力与储能的具体销售均价读数；长协价格的调整频率与挂钩机制。 | 需验证原材料价格下行周期内，电池降价幅度与单位毛利之间的挤压或扩张关系。 |
| **竞争恶化早期信号** | 存货规模、国内份额变动、毛利波动 | 2025年末存货 94,526 百万元，较2024年末的 59,835 百万元大幅增加 [18]。2026年Q1综合毛利率 24.82%，环比上年Q4下降 3.4 个百分点 [19]。third_party_view：有第三方担忧国内市场竞争激烈与增速放缓可能对营收与市场份额构成压力，尚需验证 [20]。 | reported_fact / third_party_view | 各类成品及原材料在存货净增额中的占比；国内同业低价竞标的具体案例与丢单率。 | 需验证存货的激增是基于明确订单的备货，还是去库迟缓导致的被动积压。 |
| **现金流质量** | 经营现金流、在建工程与资本开支规模 | 2025年经营活动产生的现金流量净额 133,220 百万元（同比+37.35%）。2025年末货币资金 333,512 百万元 [6, 18]。2025年末在建工程 29,733 百万元 [18]。 | reported_fact | 经营现金流中由汇票贴现、保证金及预收款贡献的具体比例；未来两年的明确资本开支计划金额。 | 需验证高额经营现金流多大程度上依赖于对上下游的营运资本占用。 |
| **增量经济模型** | 新技术量产、海外新工厂建设进度 | H股IPO募资约410亿港元用于匈牙利项目等 [6]。公司发布钠新电池、骁遥双核电池、神行超充电池等 [6, 21]。third_party_view：有第三方预计2027年公司固态电池实现小批量生产，尚需验证 [22]。 | reported_fact / third_party_view | 欧洲及印尼等海外新建产能的实际落地时间与满产率；新技术（如钠电池、固态）对整体营收的实际贡献占比。 | 需验证海外工厂达产后的单位经济模型能否维持与国内相当的资本效率及毛利水平。 |
| **行业外部依赖** | 国际贸易关税、宏观补贴政策、关键金属价格周期 | 2025年3月美国对中国进口商品加征关税增至 20% [23]。碳酸锂价格由2022年高点超 60 万元/吨回落至2024年末的 7.2 万元/吨 [24]。 | reported_fact / third_party_data | 对美直接/间接销售的收入敞口；美国等市场关税增加后向客户转嫁成本的实际比例。 | 需验证外部贸易壁垒多大程度上影响全球化扩张的利润池和产能利用率。 |
| **所有权外部依赖** | 大股东持股比例、联营/合营企业的内部交易 | 厦门瑞庭投资有限公司持股 22.46% [25]。2025年Q1向联营企业销售 1,318 百万元，采购 6,718 百万元 [26]。 | reported_fact | 联营企业/合营企业之间的定价公允性审查报告。 | 需验证大额关联交易在多大程度上影响少数股东的利润归属与现金控制权。 |
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## 公司特异性待验证关系
**1. 原材料成本下行与电池销售均价传导的时滞关系**
- **问题**：原材料（碳酸锂等）价格下行在多大程度上改变了电池的销售均价，这种利好单位毛利率的剪刀差是否存在不可持续的周期性风险？
- **触发事实**：2025年因碳酸锂等原材料价格下降，销售均价下调，但公司综合毛利率由2024年的24.44%上升至2025年的26.27% [2, 16]。2026年Q1毛利率环比下降3.4个百分点，官方解释为受原材料涨价影响 [19]。
- **为什么需要单独验证**：关系到公司产品的实际定价结构与上下游议价博弈；需要确认毛利率的提升是来自公司对终端的持续定价权，还是原材料急跌带来的单期时滞红利。
- **相关判断维度**：Business Engine / Durability
- **需要补充的事实**：电池单价调价周期与金属挂钩条款的具体设定；后续季度中碳酸锂价格企稳或反弹时，电池销售均价能否同步上调的实际数据。
- **待验证关系**：原材料市场价格波动率与公司电池综合毛利率变化方向之间的负相关或正相关关系。
**2. 大额返利及售后拨备与实际现金流出的匹配关系**
- **问题**：数百亿元的售后服务费用和销售返利拨备多大程度上匹配了真实的资金流出？是否存在调节跨期利润池的会计作用？
- **触发事实**：2025年末计提售后服务费用拨备 39,070 百万元，销售返利拨备 32,721 百万元，两项合计超710亿元，且较上年末大幅增长 [12, 13]。
- **为什么需要单独验证**：关系到会计净利润与可自由支配现金流的对应质量；大规模拨备直接扣减了当期表观利润，需观察其实际结算对未来现金流的延后影响。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion
- **需要补充的事实**：近三年实际核销并发生现金流出的售后服务与返利金额；各细分客户签署的返利触发条件和兑现周期。
- **待验证关系**：当期计提拨备金额与跨期实际履约发生的现金支出之间的差额关系。
**3. 海外产能资本开支与地缘关税政策变化的适应关系**
- **问题**：在国际贸易关税激增的背景下，巨额的海外在建产能多大程度上能够维持预期的产能利用率与回报周期？
- **触发事实**：2025年3月美国将对中国进口商品关税增至20% [23]；公司在匈牙利等地持续投入大额资本开支，2025年H股募资中33.88%用于福鼎、26.08%用于广东瑞庆，另有大额境外投资 [25, 27]。
- **为什么需要单独验证**：关系到新增资本开支的资产周转效率与海外利润池的安全性；关税壁垒可能迫使全球供应链重构，影响海外产能的摊销模型。
- **相关判断维度**：增长质量 / 证伪线索
- **需要补充的事实**：海外基地（如匈牙利、德国工厂）的实际达产进度与本地客户消化比例；公司对高关税地区（如美国）的实际直接或间接收入敞口占比。
- **待验证关系**：海外关税税率变动与公司境外业务收入增速及境外产能利用率之间的关系。
**4. 存货高增与下游排产真实需求的消化关系**
- **问题**：2025年末存货的大幅增长在多大程度上是为了满足明确的在手订单，是否存在下游去库缓慢导致的被动积压？
- **触发事实**：2025年末存货账面余额达 94,526 百万元，较2024年初的 59,835 百万元大幅增长近58% [18]。
- **为什么需要单独验证**：关系到营运资本的健康度；电池技术迭代较快，若高额存货（尤其是制成品）未能及时消化，可能面临跌价风险并吞噬利润。
- **相关判断维度**：证伪线索
- **需要补充的事实**：存货的细分结构（原材料、在产品、制成品）的期末增量比例；存货周转天数的变化趋势；存货减值准备的计提明细。
- **待验证关系**：单期存货净增规模与后续1-2个季度销售收入实际转化率之间的匹配关系。
**5. 供应商与客户双重身份交易的定价公允性关系**
- **问题**：与核心供应商之间大量“既是客户又是供应商”的双边交易，多大程度上反映了纯粹的市场公允定价？
- **触发事实**：2022-2024年，公司的前五大供应商同时也是公司的客户，存在向其销售上游材料（如碳酸锂、前驱体）再向其采购正极材料的交易闭环 [14]。
- **为什么需要单独验证**：关系到公司供应链账面成本与真实产业链议价能力的实质；材料内循环的闭环定价可能扭曲外部视角的单位经济模型与毛利率。
- **相关判断维度**：Ownership Reliability
- **需要补充的事实**：公司向该类客供重叠方销售基础材料的定价与外部现货市场价格的偏离度；这类内部闭环材料供应占公司总采购成本的具体比例。
- **待验证关系**：闭环购销结算价格变动与公开市场大宗商品价格变动方向及幅度之间的偏离关系。