## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品、地区、渠道或资产，是否还在扩大。 | 2025年总收入1,284.66百万元；其中多元化行业占比79.63%，资管行业占比20.37%；按模式分，交易模式（一次性项目）收入占比达91.34%，订阅模式降至8.66%。 | reported_fact | 各垂直细分行业（城管、制造、电信等）的具体获客成本与模块独立利润贡献拆分。 | 需要验证利润池结构转向一次性交付项目后，其长期收入的可重复性。 |
| **需求** | 验证真实需求的客户行为量或业务原子指标（如留存、复购、客流）。 | 净收入留存率（NDR）由2023年的98%降至2024年的56%，并在2025年上半年进一步降至36%；2025年上半年付费客户总数同比由169名降至121名。 | reported_fact | 客户系统实际日均调用量、单客户月均活跃席位以及剔除模式切换影响后的真实弃用率。 | 需要验证客户需求的刚性程度及存量客户单客终身价值（LTV）的稳定性。 |
| **客户选择/默认选择权** | 客户真实需求入口：异构数据的实时收集、清洗与分析。<br>替代集合与上位默认选择：内部自建IT团队，或阿里云、腾讯云等大型通用云服务商。<br>公司所处位置：低权重细分线索或证据不足。<br>行为事实：2024年资管行业份额11.6%（第一），但全行业份额3.4%（第四）；2025年上半年NDR降至36%，付费客户数减少至121名。<br>证据边界：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。市场份额和自定义的实时数据底座赛道不能写成已经确立默认选择。 | （见左侧描述） | reported_fact / third_party_data | 与大型通用云厂商同台竞标的实际胜率、低获客成本的自然流量转化数据及客户真实替换成本测算。 | 需要验证在向全行业渗透时，公司多大程度上面临上位云厂商的替代挤压。 |
| **参与者经济性** | 渠道、供应商或生态参与者是否仍能获得合理回报。 | 供应商F同时为公司的前五大供应商和前五大客户，既向公司采购技术支持，又向公司销售硬件设备。 | reported_fact | 系统集成商（如供应商F）在双向交易中的实际留存利润率及定价公允性。 | 需要验证渠道和生态合作伙伴的独立性及双向交易的商业实质。 |
| **价格/交易条件** | 价格、批价、折扣、账期条件及资金占用。 | 贸易应收款项周转天数由2022年的63天增至2025年上半年的286天；2025年末贸易应收款总额达865.89百万元，计提预期信贷亏损拨备194.01百万元。 | reported_fact | 针对大型国企及金融机构的具体信用账期政策、实际逾期罚息执行情况及长账龄应收款的期后真实回款率。 | 需要验证公司在获取大客户订单时，是否在交易条件（垫资及账期）上做出了重大让步。 |
| **竞争恶化早期信号** | 毛利率下行、份额变化、垫资及客户流失。 | 2025年整体毛利率降至61.66%（上年为76.68%）；因大客户要求软硬件集成并预装设备，资管行业毛利率在2025年上半年降至52.1%。 | reported_fact / management_claim | 纯软件标准化模块在多大程度上能够脱离硬件集成独立销售，以及纯软件业务的真实毛利率。 | 需要验证公司多大程度上面临沦为重资产系统集成商的成本转嫁压力。 |
| **现金流质量** | 经营现金流、自由现金流、营运资本对现金的占用。 | 2025年经营现金流持续录得负值（-88.84百万元）；当年贸易应收款项增加消耗了581.34百万元现金，依赖应付款等被动增加对冲。 | reported_fact | 剔除刻意拉长供应商付款账期后的真实经营现金流出压力，以及长账龄客户完成审批后的实际现金回款。 | 需要验证账面高收入转化为可归属自由现金流的真实质量与时间周期。 |
| **增量经济模型** | 新业务、新行业扩张的资本效率与成本结构。 | 2025年研发开支达616.33百万元；购买物业、厂房及设备（PPE）现金流出达147.13百万元（其中电子设备占146.61百万元）。 | reported_fact | 标准化模块在跨行业项目中的实际代码复用比例，以及新增电子设备的实际经济使用寿命。 | 需要验证跨行业扩张是否永久性抬高了资本开支，从而拖累增量业务的资本效率。 |
| **行业外部依赖** | 宏观周期、客户预算、监管规则如何影响利润池。 | 数据资产入表政策于2024年1月1日生效；受宏观环境影响，大型机构客户（特别是资管行业）采取更审慎的资本开支策略。 | official_promotion / management_claim | 客户IT预算实际执行率，以及“数据资产入表”政策落地后客户对公司产品的实际采购转化率。 | 需要验证行业外部政策红利能否实质性对冲宏观预算收缩带来的订单延迟压力。 |
| **所有权外部依赖** | 关联方、高管资金占用及资本配置对少数股东归属的影响。 | 2025年零分红、零回购；期末存在对高管及监事7.55百万元的无息贷款余额；期末持有按公允价值计量的理财及非上市股权合计587.18百万元。 | reported_fact | 587.18百万元金融资产的底层资产明细及实际现金收益率；关联方非经营性借款在上市后的真实结清凭证。 | 需要验证管理层的资本配置效率以及关联方资金往来是否存在少数股东归属失真风险。 |

## 公司特异性待验证关系

**1. 需要验证收入模式切换与现金流可重复性之间的关系**
- 问题：需要验证交易模式占比大幅提升多大程度削弱了经常性现金流的可持续性？
- 触发事实：2025年交易模式（一次性项目）收入占比激增至91.34%，净收入留存率（NDR）降至36%。
- 为什么需要单独验证：关系到公司收入结构的本质（订阅SaaS vs 项目制交付），直接决定未来现金流的可见度与单客终身价值（LTV）。
- 相关判断维度：Business Engine / Durability
- 需要补充的事实：已交付交易模式的老客户在未来1-2年内的二次开发合同金额及复购维护费比例。
- 待验证关系：验证一次性项目冲量与长期客户生命周期价值之间的关系。

**2. 需要验证交易条件让步与真实坏账核销之间的关系**
- 问题：需要验证延长的应收账款周转天数多大程度会转化为实质性的坏账核销与现金流折损？
- 触发事实：2025年上半年应收账款周转天数拉长至286天，期末计提194.01百万元的预期信贷亏损拨备。
- 为什么需要单独验证：关系到公司资产质量与账面利润的真实转化，影响对大型机构客户议价能力的判断。
- 相关判断维度：Owner Earnings Conversion / 增长质量
- 需要补充的事实：长账龄（1年以上）国企及大客户应收账款的期后实际回款金额及真实核销率。
- 待验证关系：验证激增的营运资本占用与实际可归属自由现金流之间的关系。

**3. 需要验证定制化硬件垫资与增量业务资本效率之间的关系**
- 问题：需要验证跨行业及大客户拓展中，多大程度依赖硬件垫资与低毛利定制化交付？
- 触发事实：2025年购买电子设备现金流出达146.61百万元，整体毛利率降至61.66%（资管行业上半年降至52.1%）。
- 为什么需要单独验证：关系到新业务的单位经济模型，判断其扩张是轻资产模块复用还是重资产资本消耗。
- 相关判断维度：Business Engine / 增长质量
- 需要补充的事实：纯软件模块与软硬件集成项目的毛利明细拆分、电子设备的实际使用寿命。
- 待验证关系：验证跨行业收入规模增长与扩张性资本开支（PPE）消耗之间的关系。

**4. 需要验证大额闲置资金投资与资本配置效率之间的关系**
- 问题：需要验证大额资金配置于理财及非上市股权是否存在长期的资本效率（ROIC）拖累？
- 触发事实：2025年零分红、零回购，且期末持有按公允价值计入损益及其他全面收益的金融资产合计587.18百万元。
- 为什么需要单独验证：关系到公司资产结构及超额现金的使用效率，直接影响少数股东的实际经济回报。
- 相关判断维度：Ownership Reliability / Owner Earnings Conversion
- 需要补充的事实：非上市股权投资的底层资产明细、理财产品的实际年化现金收益率表现。
- 待验证关系：验证账面冗余现金的外部投资回报与主业资本回报率之间的关系。

**5. 需要验证关联方资金往来/薪酬与少数股东归属性之间的关系**
- 问题：需要验证亏损期内的高管大额花红与历史无息贷款是否存在内部人利益优先的倾向？
- 触发事实：2025年经营现金流净流出88.84百万元，期末存在对高管7.55百万元无息贷款，且年内高管薪酬包含9.06百万元绩效花红。
- 为什么需要单独验证：关系到公司治理结构与少数股东的利益一致性，提示潜在的内部人优先提取现金风险。
- 相关判断维度：Ownership Reliability / 证伪线索
- 需要补充的事实：上市后关联借款结清凭证、未来薪酬委员会对高管绩效的硬性考核指标明细。
- 待验证关系：验证高管薪酬/资金占用与公司实际经营现金流创造之间的关系。