## 行业经营变量地图
| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
| :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- |
| **利润池** | 收入和利润对特定产品线、渠道或业务的依赖分布。 | 2025年天然气零售/智家/泛能/工程安装/燃气批发毛利占比分别为46.1%、23.4%、17.6%、12.5%、0.3%；工程安装毛利同比下降12.3%至1,662百万元；燃气批发毛利降至51百万元。 | reported_fact | 智家业务在非公司燃气特许经营区域的利润贡献比例；一次性产品销售与持续服务收入的拆分金额。 | 验证利润池结构向非气业务的转移是否稳固，以及工程安装红利消退后的底盘承受力。 |
| **需求** | 最能验证真实需求的客户行为量或业务原子指标。 | 2025年天然气零售量26,606百万立方米，其中工商业20,905百万立方米；新增居民安装138.4万户（同比下降14.4%）；泛能销售量40,106百万千瓦时（同比下降3.5%）。 | reported_fact | 工商业客户的实际产能利用率；智家业务的活跃用户高频使用数据。 | 验证存量业务基础需求的稳定性及新房接驳、泛能消纳端面临的向下压力。 |
| **客户选择/默认选择权** | **客户真实需求入口**：工业生产用能、商业综合体用能及家庭烹饪采暖。<br>**替代集合与上位默认选择**：其他化石燃料、绿电替代、其他综合能源或智家设备服务商。 | **公司所处位置**：管网物理接入构成区域性默认；智家及泛能业务目前属于跟随型细分线索。<br>**行为事实**：管道燃气气化率66.6%；智家业务综合渗透率22.8%，客单价626元/户。 | reported_fact | **证据边界**：只有渗透率和客单价，默认选择权证据不足，还需行为事实验证（如脱离燃气安检场景的主动复购率数据）。 | 验证非气业务是否真正形成独立的品牌心智，还是仅作为特许经营权流量的单次变现。 |
| **参与者经济性** | 客户通过采购该服务能否获得合理回报及回本周期。 | 泛能方案能为客户节省10%能源成本，投资回报期一般为7-8年。 | management_claim | 泛能项目实际运行中的内部收益率（IRR）；存量工商业客户真实的用能支出节约量化验证。 | 验证泛能业务扩张在客户侧的长期经济价值，约束对其产能扩张的预期。 |
| **价格/交易条件** | 成本转嫁能力及预收款机制带来的交易条件控制力。 | 截至2025年底，居民气量顺价完成比例达71.6%，天然气采购成本同比下降0.06元/立方米；期末合同负债达14,962百万元（主要为预收燃气及工程款）。 | reported_fact | 剩余28.4%未顺价区域的政策跟进时间表；各类型用户单方毛差波动的具体历史区间。 | 验证预付交易条件对经营现金流的保护程度及顺价机制面临的政策时滞上限。 |
| **竞争恶化早期信号** | 价格下行、利润空间压缩或客户流失指标。 | 2025年燃气批发销售量大幅增长，但毛利由2022年高位大幅下降至51百万元；泛能业务装机增长但售能量同比下降3.5%。 | reported_fact | 存量大工业客户因电价或煤价下行而转向替代能源的具体流失率及合同违约率。 | 验证燃气批发利润受外部价格波动的剧烈程度，及泛能业务是否面临宏观负荷不足的闲置压力。 |
| **现金流质量** | 业务模式对现金的占用情况及现金回流的健康度。 | 2025年经营现金流入10,433百万元，大于归母净利润5,904百万元；资本开支7,430百万元；流动负债净值为12,939百万元。 | reported_fact | 维持性资本开支与扩张性资本开支的明确金额拆分。 | 验证基于合同负债的负营运资本模型在周期下行时的蓄水池稳定性，及真实自由现金流规模。 |
| **增量经济模型** | 新业务扩张的盈利水平与资本耗用效率。 | 2025年智家业务毛利率67.4%；泛能业务毛利率17.6%，当年新增光伏并网630MW，泛能资本开支达2,330百万元。 | reported_fact | 新增泛能项目的实际设备利用小时数及投入资本回报率（ROIC）跨期表现。 | 验证新业务大额重资产投入的真实资本回报率是否会拖累整体资本效率。 |
| **行业外部依赖** | 宏观房地产周期及国际能源价格波动对业务的穿透。 | 2025年新增居民接驳户数同比下降14.4%；公司拥有2.06百万吨/年挂钩JCC/HH等指数的国际LNG长协。 | reported_fact | 海外长协到岸价与国内门站价在不同宏观周期下的具体溢价/折价倒挂测算。 | 验证工程安装利润对地产竣工指标的顺风依赖度，及海外资源长约对国内毛差的平抑边界。 |
| **所有权外部依赖** | 大股东行为及关联交易对少数股东可归属现金的影响。 | 2025年向大股东关联方采购建设服务863百万元、接收站使用费585百万元，存在0代理费代购天然气安排4,498百万元；信托持股1.77%未注销。 | reported_fact | 各细项关联交易定价与独立第三方市场价格的偏离度；控股股东私有化终止后的实际增持资金来源。 | 验证大额关联交易是否存在隐性利润挤压，并追踪治理结构摇摆带来的所有权可靠性影响。 |

## 公司特异性待验证关系

1.
- 问题：需要验证工程安装接驳下滑与合同负债规模之间的关系多大程度会冲击现有的高现金转化模型？
- 触发事实：2025年合同负债期末余额14,962百万元，经营现金流入10,433百万元，但新增居民接驳下降14.4%，工程安装毛利下降12.3%。
- 为什么需要单独验证：公司的高经营现金流高度依赖先款后气及预收工程款形成的负营运资本；若新房接驳萎缩导致资金池收缩，将直接约束自由现金流规模。
- 相关判断维度：Owner Earnings Conversion
- 需要补充的事实：后续财报中“工程安装合约按金”期末余额的变化速度及应收账款周转天数数据。
- 待验证关系：需验证接驳端存量消耗与预收账款蓄水池净流出的速度匹配关系。

2.
- 问题：需要验证泛能业务的重资产资本开支与实际产能消纳之间是否存在结构性背离？
- 触发事实：2025年泛能业务资本开支达2,330百万元，新增光伏并网630MW，但实际泛能售能量同比下降3.5%。
- 为什么需要单独验证：巨额资本开支流向泛能新资产，在宏观负荷下滑背景下，可能会形成低效产能沉淀，侵蚀整体资产周转率及长期资本效率。
- 相关判断维度：增长质量
- 需要补充的事实：存量及新投运泛能项目的实际利用小时数、单瓦盈利水平及真实的投资回收期（IRR）。
- 待验证关系：需验证资本扩表速度与实际终端能源销售量回款效率的匹配关系。

3.
- 问题：需要验证大额关联交易定价机制与少数股东可归属利润之间的关系是否持续产生挤压？
- 触发事实：2025年发生关联工程建设采购863百万元、关联接收站使用费585百万元，以及4,498百万元的0代理费天然气代购。
- 为什么需要单独验证：大股东实体深嵌公司业务供应链的各个环节，非透明的关联定价机制可能隐藏摩擦成本，从而引起资本配置可信度的折扣。
- 相关判断维度：Ownership Reliability
- 需要补充的事实：独立第三方关于区域管网建设单方造价、LNG接收站周转费率的市场均价对标数据。
- 待验证关系：需验证核心关联采购价格与无利益关联的独立市场公允价格的偏离度关系。

4.
- 问题：需要验证智家业务的高毛利表现多大程度依附于燃气强制安检渠道，是否存在独立的客户复购粘性？
- 触发事实：2025年智家业务毛利率高达67.4%，综合渗透率提至22.8%，客单价626元/户。
- 为什么需要单独验证：这关系到智家业务作为公司第二利润曲线，是具备独立的跨品类默认选择权，还是仅作为特许经营权红利的短周期流量变现。
- 相关判断维度：Business Engine
- 需要补充的事实：智家业务收入中剔除新房燃气初装强制搭配与入户安防整改后，存量老客户自然发起复购的比例明细。
- 待验证关系：需验证智家产品的复购率与燃气基础业务物理触达频次之间的依赖关系。

5.
- 问题：需要验证居民天然气顺价机制落地多大程度上能够对冲上游采购成本波动以维持零售毛差？
- 触发事实：截至2025年底，居民气量顺价完成比例为71.6%，当期天然气采购成本同比下降0.06元/立方米。
- 为什么需要单独验证：天然气分销是公司的基本盘，其利润稳定性取决于受监管约束的终端售价能否有效向外传导上游气价的波动风险。
- 相关判断维度：Durability
- 需要补充的事实：剩余28.4%未顺价区域的政策执行文件，以及当国际JCC/HH气价反弹周期下的单季毛差敏感度测试数据。
- 待验证关系：需验证上游采购成本起伏与终端售价政策调整之间的时间差及传导比例关系。