## Official Facts

**财务与盈利结构**
- 2025年，本集团实现营业额 111,905 百万元（同比+1.9%）；整体毛利 13,292 百万元（同比-0.8%），毛利率 11.9% [1-3]。
- 2025年核心利润（剔除其他收益及亏损、商品衍生金融工具未实现净收益及相关递延税项）为 6,741 百万元（同比-3.0%）；归母净利润 5,904 百万元（同比-1.4%）[2, 4]。
- 2025年各分部毛利及变动：天然气零售 6,127 百万元（同比-1.6%）；泛能业务 2,338 百万元（同比+5.3%）；智家业务 3,114 百万元（同比+4.8%）；工程安装 1,662 百万元（同比-12.3%）；燃气批发 51 百万元（同比-45.7%）[5-7]。

**销量与客户指标**
- **天然气零售**：2025年零售销售量 26,614 百万立方米（同比+1.5%），其中工商业 20,890 百万立方米（同比+2.0%），居民 5,520 百万立方米（同比+0.9%）[8, 9]。截至2025年底，居民天然气顺价完成比例达 71.6% [10, 11]。
- **天然气批发**：2025年销售量 10,179 百万立方米（部分研报数据测算约此量级，官方披露总气量 36,793 百万立方米）[8, 12]。
- **工程安装**：2025年新增居民接驳 138.4 万户（同比-14.4%）；新增工商业用户 4.5 万户（设计日供气量 1,344 万立方米）[5, 13]。
- **泛能业务**：2025年销售量 40,106 百万千瓦时（同比-3.5%）。全年新增光伏并网 630 MW，新增储能并网 144 MWh；截至2025年底累计装机容量达 14.3 GW [6, 12]。
- **智家业务**：2025年综合客单价 626 元/户（同比增加 14 元），客户综合渗透率 22.8% [14]。

**现金流与资本开支**
- 2025年经营活动所得现金净额为 10,433 百万元 [15, 16]。
- 2025年总资本开支 7,430 百万元，其中燃气项目 4,480 百万元，泛能业务 2,330 百万元 [17, 18]（注：折旧及摊销总额为 3,486 百万元 [19]）。
- 2025年流动负债净值为 12,939 百万元，合同负债（主要为预收燃气费及工程预收款）期末余额为 14,962 百万元 [15, 20]。
- 2025年派发现金股息 3,059 百万元，核心利润派息率为 45.5%，全年股息每股 3.00 港元 [4, 8, 21]。

**气源与外汇管理**
- 截至2025年底，公司拥有挂钩 JCC/HH 等指数的国际 LNG 长协，包括雪佛龙、道达尔、EnergyTransfer 等，长协量涉及 2.06 百万吨/年（部分研报口径）[22, 23]。
- 截至2025年6月30日，公司已对冲外币计价借贷本金金额 4.00 亿美元，对冲贸易风险敞口比率 25.6% [24, 25]。

**公司治理与所有权**
- 2025年内向王玉锁先生（实际控制人）控制的公司采购工程建设服务 863 百万元，LNG 接收站使用服务 585 百万元，且存在 0 代理费代购天然气 4,498 百万元 [26]。
- 信托累计动用资金购入 19,984,600 股公司股份（占总股本 1.77%）用于股份奖励计划，尚未注销 [27]。
- 2025年，控股股东新奥股份对新奥能源的私有化及港股退市方案终止，新奥股份维持 34.26% 的持股比例，并宣布计划通过全资子公司新能香港增持 [28]。

## Management Claims
- 管理层表示，顺应“双碳”政策和电力市场化改革，泛能业务通过“源-网-荷-储-售”一体化模式，针对高耗能园区和中小微园区提供低碳电力，实现降本提效。
- 管理层指出，智家业务依托 e 城 e 家平台，以品质生活需求为核心，由安全产品延伸至厨房局改、适老改造等场景，旨在深化家庭用户长期价值。
- 管理层解释，流动负债净值主要由预收气费和工程及安装预收款构成，该资金稳定且基本不退回，将用于新项目发展，公司有能力应付营运及资本性支出。
- 管理层称，泛能方案能为客户节省 10% 能源成本，投资回报期 7-8 年。

## Official Promotional Language
- “迈向可持续未来”（Soaring Towards Sustainability）。
- “中国领先的清洁能源分销商及解决方案供应商，专注于通过技术创新和数智化满足客户的需求”。
- “全面贯彻‘看得见、知重点、有人管’的九字方针，以安全智能地图为抓手”。

## Third-party Data Used
- 市场份额：2025年零售气量占全国天然气表观消费量 6.4%，为全国第三大燃气公司（来源：东吴证券研报）。

## Third-party Views
- third_party_view：有第三方担忧/提出假设，受房地产新开工及竣工面积下滑影响，工程安装业务毛利可能持续承压并面临结构性收缩风险；该观点尚需通过老旧小区“瓶改管”对新房毛利缺口弥补程度的交叉验证。
- third_party_view：有第三方担忧/提出假设，大额关联采购（如工程建设、LNG接收站使用及天然气代购）缺乏第三方公允独立比价，可能影响少数股东的利润归属与资金分配；该观点尚需通过同业管网建设成本、接收站周转费率比价验证。
- third_party_view：有第三方担忧/提出假设，泛能业务在装机扩容时售电量却同比下滑，可能面临短期能源价格下行导致的回报率降低，资本效率存在承压风险；该观点尚需通过新投运项目的实际利用小时数与 ROIC 变动验证。
- third_party_view：有第三方认为/提出假设，智家业务目前的高毛利率依赖于燃气开户与安检的极低获客成本，本质属于渠道红利变现；该观点尚需通过脱离燃气安检场景后的自然复购率验证。

## Evidence Cards

**核心观察 1：天然气零售销量与毛利正常化**
- **观察事实**：2025年零售天然气销量 26,614 百万立方米（同比+1.5%），其中工商业 20,890 百万立方米；天然气零售毛利 6,127 百万元（同比-1.6%）。居民顺价比例达 71.6%。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：单期及连续多期
- **所有者相关性**：需求、价格/交易条件、利润池
- **事实触发的问题**：零售气毛差在国际气价波动及地方限价双重机制下的实际抗压下限是多少？居民顺价机制能否抵消工业气需求放缓带来的毛利挤压？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：顺价比例达到 71.6%，工商业气量占比达 78.5%。
  - 可提示的问题：提示剩余未顺价区域的调价时滞压力，以及成本传导的非对称性。
  - 升级判断所需证据：需要后续单季单方毛差的横向稳定数据，及未顺价区域的发改委调价公告支持。
- **后续验证**：持续追踪 28.4% 未顺价区域的调价落地时间表及天然气采购综合成本变动轨迹。

**核心观察 2：工程安装利润萎缩与负营运资本压力**
- **观察事实**：2025年新增居民接驳下降 14.4% 至 138.4 万户，工程安装毛利降至 1,662 百万元（同比-12.3%）；期末合同负债（预收气费及工程款）高达 14,962 百万元，流动负债净值 12,939 百万元。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：跨周期、外部周期
- **所有者相关性**：利润池、现金流
- **事实触发的问题**：新房接驳户数下降对公司预收款“蓄水池”的收缩效应有多大？是否会造成经营现金流的被动失血？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：安装毛利和接驳数呈现两位数下降，账面仍维持大额合同负债。
  - 可提示的问题：提示由一次性房地产红利带来的利润及现金流正经历不可逆衰退压力。
  - 升级判断所需证据：需要存量房（老旧小区改造/瓶改管）接驳占比数据，以及工程合约按金期末余额的变动斜率。
- **后续验证**：测算工程安装合约按金流失对当期经营活动现金流入（2025年为 10,433 百万元）的净侵蚀金额。

**核心观察 3：泛能业务高资本开支与产能利用背离**
- **观察事实**：2025年泛能业务资本开支达 2,330 百万元，全年新增光伏 630 MW、储能 144 MWh；但泛能销售量 40,106 百万千瓦时（同比-3.5%）；泛能毛利率提升至 17.6%。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期
- **所有者相关性**：资本配置、单位经济模型、需求
- **事实触发的问题**：重资产投入下售电量下滑，新增产能是否面临消纳困难？毛利率提升能否对冲资产周转率下降带来的 ROIC 损耗？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：装机容量与资本开支大幅增加，但终端能量输送量收缩。
  - 可提示的问题：提示新业务扩张可能面临短期宏观负荷不足及资本效率（ROIC）承压的风险。
  - 升级判断所需证据：需获取新并网光伏/储能项目的实际设备利用小时数及投资回收期（IRR）数据。
- **后续验证**：比较 2026 年达产后的实际度电盈利以及泛能资产组的折旧摊销增速与经营利润增速差。

**核心观察 4：智家业务高毛利与渠道依赖度**
- **观察事实**：2025年智家业务收入 4,671 百万元（同比+1.7%），毛利 3,114 百万元，毛利率 67.4%；客单价升至 626 元/户，综合渗透率 22.8%。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：单期及连续多期
- **所有者相关性**：利润池、单位经济模型、价格/交易条件
- **事实触发的问题**：智家业务 67.4% 的极高毛利率中，有多少比例是基于天然气入户安检带来的“零获客成本”转化？是否具备真实的独立心智复购？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：通过存量燃气用户盘子实现了较高的变现效率和客单价提升。
  - 可提示的问题：提示该利润池当前强依赖于燃气业务的物理接入口，存在渠道变现天花板的约束。
  - 升级判断所需证据：需要区分“强制安检触发的安全件销售”与“自主发起的生活品质类产品复购”的收入比例拆分。
- **后续验证**：跟踪同一批用户在更换完安全波纹管/报警器后，第二、第三年的实际消费留存率。

**核心观察 5：大额关联交易与未注销股份带来的归属摩擦**
- **观察事实**：2025年关联采购工程建设服务 863 百万元，LNG 接收站使用服务 585 百万元，0 代理费代购天然气 4,498 百万元；信托持有 1.77% 股份用于奖励且未注销。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期
- **所有者相关性**：少数股东归属、资本配置
- **事实触发的问题**：大股东深度嵌套于供应链的各个环节，其内部定价机制多大程度侵占了上市公司的利润厚度？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：大额资金流向大股东控制实体；留存回购股份未形成总股本实质缩减。
  - 可提示的问题：提示少数股东所分享的 owner earnings 存在摩擦折扣和隐性摊薄的风险。
  - 升级判断所需证据：需要相同工况下外部第三方的工程造价对标，及 LNG 接收站使用费率（元/立方米）的独立询价证据。
- **后续验证**：追踪未来大股东在二级市场实际落地的增持金额，及关联采购费率占总收入的比例变化。

## Open Questions
- 未来多期内，“燃气费及其他销售按金”与“工程安装合约按金”的期末绝对额是否会出现系统性的绝对值收缩？
- 泛能业务累计投资 14.3GW 所对应的新增折旧摊销，将在多大程度上侵蚀 2026/2027 年的经营活动现金流？
- 智家业务收入中，不依赖于燃气基础安检渠道的自然流量与复购收入占比在未来两年内能否突破特定基准线？
- 公司未完成顺价的 28.4% 居民气量区域，其地方发改委调价听证与落地时间表为何？
- 大股东私有化方案终止后，承诺的二级市场增持计划是否在公开交易节点与披露额度上获得实质兑现？