## Official Facts
- 2025年公司天然气零售销售量为266.1亿立方米，同比增长1.5%；其中工商业气量占比78.5%。
- 截至2025年底，公司居民气量顺价完成比例达71.6%；天然气单方采购成本同比下降0.06元/立方米。
- 2025年天然气零售业务毛利为6,127百万元，同比下降1.6%。
- 2025年燃气批发销售业务收入为30,350百万元（+20.7%），但燃气批发毛利大幅下降45.7%至51百万元。
- 2025年智家业务收入为4,671百万元（+1.7%），毛利率达67.4%，综合客单价提至626元/户，业务渗透率为22.8%。
- 2025年泛能业务资本开支达2,330百万元，新增光伏并网630MW，但实际泛能售能量同比下降3.5%至401.06亿千瓦时，泛能毛利率为17.6%。
- 2025年新增居民接驳下降14.4%至138.4万户，工程安装毛利降至1,662百万元（-12.3%）。
- 2025年末合同负债余额达14,962百万元（主要为预收气费及工程按金）；应收账款周转天数约为13天；流动负债净值为12,939百万元。
- 2025年公司经营活动现金流入10,433百万元，自由现金流为3,870百万元。
- 公司在手拥有2.06百万吨/年的海外LNG长协，主要挂钩日本JCC原油综合价格指数及美国HH天然气期货价格指数，合同包含照付不议条款。

## Management Claims
- 泛能综合能源解决方案能为客户降低整体能源账单，平均下降10%，项目投资回收期一般为7-8年。
- 运用套保与实货结合策略对冲价格波动，增强天然气业务盈利稳定性。

## Official Promotional Language
- 坚持以量达利策略，着力扩大客户规模、优化资源结构。
- 打造稳定可靠的天然气自主资源池。
- 智家业务打造家庭品质生态。

## Third-party Data Used
- 国际LNG价格指数（JCC、HH、TTF等）走势及标价。
- 报告期内全国天然气表观消费量同比增速规模。

## Third-party Views
- third_party_view：有第三方担忧/提出假设，批发业务利润大幅回落显示该业务高度依赖海外现货价格锚，可能不具备提供长期稳定超额利润的能力；该观点尚需通过跨周期海外LNG长协在低气价周期中的对冲损益数据验证。
- third_party_view：有第三方担忧/提出假设，顺价机制落地和长协资源能部分对冲外部气价波动，但在价格下行期，地方终端降价压力可能导致单边限价风险并限制毛差扩张；该观点尚需通过剩余未顺价区域的政策执行文件验证。
- third_party_view：有第三方担忧/提出假设，智家业务的高毛利率主要源于燃气开户与入户安检的特许经营渠道变现，其实质是低获客成本带来的财务表现；该观点尚需通过产品剔除新房安检强制安装后的自然复购率验证。

## Evidence Cards

### 1. 成本转嫁机制与零售毛差修复观察
- **观察事实**：2025年居民气顺价覆盖比例达71.6%，当期天然气单方采购成本下降0.06元/立方米，零售天然气毛利同比微降1.6%至6,127百万元。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期
- **所有者相关性**：价格/交易条件、利润池
- **事实触发的问题**：剩余28.4%未顺价的居民气量调价是否存在时滞压力？在下一轮极端高气价周期中，现有顺价机制的成本转嫁能力需要哪些事实验证？
- **证据边界**：
  - **已记录事实**：顺价覆盖了71.6%的居民气量，天然气采购成本下降，零售毛利微幅波动。
  - **可提示的问题**：可提示公司受政策引导下的价格传导路径已部分打通，但仍存在不对称调价及单边限价的外部周期压力。
  - **升级判断所需证据**：剩余未顺价城市的调价公告落地情况及时间表；单季毛差在气价大幅反弹时的实际波动区间。
- **后续验证**：持续追踪未完成顺价区域的地方发改委文件及公司单方毛差跨季度抗逆风承受力。

### 2. 海外价格锚对批发利润的波动观察
- **观察事实**：2025年燃气批发业务收入增长至30,350百万元（+20.7%），但毛利同比大幅下降45.7%至51百万元；同时持有2.06百万吨/年挂钩JCC/HH指数的LNG长协。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：跨周期
- **所有者相关性**：利润池、价格/交易条件
- **事实触发的问题**：燃气批发业务对海外能源现货价格锚的依赖度有多高？其利润池结构是否具备跨周期可重复性需要哪些事实验证？
- **证据边界**：
  - **已记录事实**：批发销售额上升伴随毛利近半幅度的下滑，利润规模回归低位。
  - **可提示的问题**：可提示前期的燃气批发高毛利具备较强的外部周期属性，对海外价格波动高度敏感。
  - **升级判断所需证据**：批发气购销差价的历史波动极值测算；国内门站价与长协到岸价的具体倒挂/溢价财务拆分。
  - **后续验证**：观察全球LNG气价处于低位或平稳期时，该业务的均值毛利水平。

### 3. 交易条款与负营运资本模型观察
- **观察事实**：2025年经营现金流10,433百万元，期末合同负债高达14,962百万元（主要为预收气费及工程按金）；流动负债净值为12,939百万元。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期
- **所有者相关性**：价格/交易条件、现金流
- **事实触发的问题**：预收燃气费与工程按金构成的负营运资本模型，在宏观需求疲软或新房竣工下滑时，是否存在蓄水池系统性收缩风险需要哪些事实验证？
- **证据边界**：
  - **已记录事实**：存在超百亿元的合同负债沉淀；经营现金流当期强劲并大幅高于净利润。
  - **可提示的问题**：可提示公司凭借“先收费后供气/施工”的交易条件获得了大额无息流动资金，但该现金转化效应受新增接驳户数下降压制。
  - **升级判断所需证据**：预收燃气费在工业与居民间的结构明细；“工程安装合约按金”期末余额的变化速度。
- **后续验证**：追踪应收账款周转天数（目前13天）的变动，测试极端需求下滑时客户退款或预存金额萎缩压力。

### 4. 增量业务价格与单位经济模型观察
- **观察事实**：2025年智家业务毛利率达67.4%，综合客单价626元/户；泛能业务资本开支达2,330百万元，新增光伏630MW，但泛能销售量同比下降3.5%。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：单期/连续多期
- **所有者相关性**：单位经济模型、资本配置、价格/交易条件
- **事实触发的问题**：智家业务的高毛利率有多大程度依赖管网渠道物理接入的交叉销售？泛能业务资本开支扩张而售电量下滑，其单位经济模型及资本效率承压需要哪些事实验证？
- **证据边界**：
  - **已记录事实**：智家业务具备高账面毛利率；泛能业务产能供给增加但实际需求消纳（售能量）缩减。
  - **可提示的问题**：可提示智家业务的定价可能借用了燃气特许经营渠道的低获客成本优势；泛能业务可能面临宏观负荷不足带来的短期资本效率折扣。
  - **升级判断所需证据**：智家产品脱离燃气安检等强制场景的老客户自然复购率；泛能新投产资产的实际产能利用小时数及单瓦利润。
- **后续验证**：验证存量泛能项目的设备利用小时数及新项目的实际投资回收期是否符合管理层7-8年的宣称。

## Open Questions
- 多大程度上智家业务的高毛利率依赖于燃气特许经营渠道的物理接入？需要哪些剔除首次开户安检后的老客户自然复购数据进行验证？
- 泛能业务在当年投入2,330百万元资本开支并大幅扩充装机后，未来两年的实际产能消纳比例及资产收益率（ROIC）趋势如何？
- 剩余28.4%未完成顺价的居民气量，地方监管机构是否存在明确的价格调整时间表？
- 财务报表中的“工程安装合约按金”期末余额，是否会随房地产竣工面积及新增接驳户数的下滑而出现加速萎缩？