## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
| :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- |
| **利润池** | 利润来源结构（利差、费差、死差）、保费渠道分布、险种结构带来的利润规模与增速 | 2025年公司实现归母净利润1,540.78亿元，同比+44.1% [1]。2026年Q1归母净利润195.05亿元，同比下降32.3%，主要受以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）公允价值变动（-428.62亿元）影响 [2, 3]。 | reported_fact | 利差损或利差益的绝对量级测算、三差各自对净利润的真实贡献比例及分渠道利润率数据。 | 需要验证利润池受资本市场短期波动影响的幅度，及主业实际承保利润的稳定性。 |
| **需求** | 新单保费、首年期交保费（FYRP）、十年期及以上期交保费、保单持续率 | 2025年首年期交保费1,162.05亿元，其中十年期及以上占比44.92% [4]。2026年Q1首年期交保费同比+41.4%，推动新业务价值（NBV）同比大增75.5% [5]。14个月保单持续率由2024年的91.60%升至2025年的92.10% [6]。 | reported_fact | 客均保单件数、客户生命周期预算变化幅度、续保率的拆分数据。 | 需要验证需求高增是否为预定利率切换或停售潮带来的单期透支，以及长期储蓄/保障需求的真实留存。 |
| **客户选择/默认选择权** | 客户真实需求入口：资产保值增值、大病医疗保障或养老金现金流规划。<br>替代集合与上位默认选择：银行理财、公募基金、储蓄国债及其他头部险企同类产品；可能存在追求确定性收益的上位默认选择。<br>公司所处位置：低权重细分线索。<br>行为事实：2025年长险有效保单件数3.27亿份 [6]。续期保费4,958.08亿元，占总保费比例持续处于较高水平 [6]。<br>证据边界：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。 | 2026年Q1分红险（Participating FYRP）占首年期交保费的比例激增至90%以上（2025年Q1为51.7%） [5]。2025年人寿保险、年金保险、健康险新单比重分别为31.75%、32.11%、31.23% [7]。 | reported_fact | 客户跨险种复购率、主动搜索及自然流量成交占比、脱离代理人推销的自发购买行为数据。 | 需要验证客户选择公司是因为代理人的渠道推压力，还是基于对品牌及分红实现的真实刚需信任。 |
| **参与者经济性** | 代理人规模、代理人产能（人均首年期交保费）、银保渠道人均产能、销售队伍流失率 | 截至2025年末，总销售人力64.1万人（个险渠道58.7万人），2026年Q1个险人力59.4万人 [8-10]。2025年银保渠道客户经理2.0万人，人均产能同比大增53.7% [11]。 | reported_fact | 代理人收入中位数、各层级（特别是新人与绩优）留存率、实际赚取佣金扣除展业成本后的真实回报率。 | 需要验证销售网络收缩后的产能提升能否覆盖渠道维系成本，以及代理人是否具备可持续从业的经济基础。 |
| **价格/交易条件** | 产品预定利率、银保渠道佣金费率、综合获取成本、刚性负债成本 | 银保渠道严格落实“报行合一”，强化佣金费用管控，2025年银保首年期交保费264.78亿元（同比+41.0%） [11]。2026年Q1刚性负债成本降至2.9%以下 [5]。 | reported_fact / management_claim | 具体主销产品获取成本率（CAC）绝对值变化、分红险实际分成条款对股东利润的压缩度。 | 需要验证“报行合一”后渠道议价能力的让渡程度及刚性成本下降的实际执行效果。 |
| **竞争恶化早期信号** | 退保率上升、保单持续率恶化、核心队伍大幅缩减、新单保费萎缩 | 2025年退保率为0.95%（2024年为1.01%） [6]；2026年Q1退保率0.24%，同比下降0.05个百分点 [9]。 | reported_fact | 特定老旧高息保单的退保情况、银保渠道特定银行网点排他性失效或份额流失情况。 | 需要验证是否存在宏观资金面趋紧引发的阶段性现金流错配或退保压力。 |
| **现金流质量** | 经营活动净现金流、保费流入与退保/赔付支出的缺口、未决赔款准备金变动 | 2025年保险业务收入实现7,298.87亿元 [6]；截至2025年末，保险合同负债达63,761.14亿元 [12]。 | reported_fact | 大额退保或满期给付引发的单季度净现金流出压力数据、各险种现金流久期匹配度缺口。 | 需要验证现金流是否来源于长久期保单的健康滚动，而非依赖短期储蓄险的不断拉新掩盖流出。 |
| **增量经济模型** | 新业务价值（NBV）增长来源（险种切换/久期拉长/银保放量）、投资资产增量配置方向 | 2025年NBV达457.52亿元（同比+35.7%），主要受代理人渠道（+25.5%）和银保及其他渠道（+1.69倍）增长推动 [13]。2026年Q1增量债券配置规模超过2025年全年，把握了长端利率波段 [14]。 | reported_fact | 存量高息保单到期节奏与增量低息保单资金可配置资产收益率的具体缺口测算。 | 需要区分历史存量保单的包袱与当前新增保单的实际边际利润贡献，验证增量经济模型是否健康。 |
| **行业外部依赖** | 宏观利率水平（10年期国债收益率等）、资本市场波动（A/H股指）、监管政策调整（“报行合一”、预定利率切换） | 2025年因股票市场上涨，公司总投资收益率升至6.09% [15]。内含价值长期投资回报率假设设定为4.5%，风险贴现率设定为8.0% [16, 17]。敏感性测试显示投资回报率降150bps将对EV产生显著影响 [18]。 | reported_fact / third_party_view | 极端低利率（如长端利率长期低于2%）环境下的资产负债现金流底线测试数据。 | 外部利率与股市表现极大程度上决定表观利润与EV变动，需要验证公司对宏观周期的免疫能力。 |
| **所有权外部依赖** | 控股股东持股比例、社保基金等外部机构持股、分红政策 | 截至2025年末，集团公司持股比例为68.37% [19]。2025年度拟派发末期现金股利每股0.618元（含中期分红共计较多） [20]。 | reported_fact | 股东层面对资本补充工具（如次级债发行）的认购意愿及对利润分红比例的强制性要求。 | 需要验证少数股东获得自由现金流分配的长期可靠性。 |


---

## 公司特异性待验证关系

**1. 权益市场公允价值波动与实际长期盈利真实性的待验证关系**
- **问题：** FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）资产的短期波动，多大程度上掩盖或夸大了公司主业实际的经济价值累积？
- **触发事实：** 2025年公司实现归母净利润1,540.78亿元（同比大增44.1%）[1]；但2026年Q1因FVTPL类权益资产公允价值变动（-428.62亿元），导致归母净利润同比下降32.3%降至195.05亿元 [2, 3]。
- **为什么需要单独验证：** IFRS 9新准则实施后，更多股票和基金被划入FVTPL，表观净利润对股票市场剧烈波动高度敏感。这种会计利润的暴涨暴跌会干扰对公司实际业务造血能力和分红派息基础的评估。
- **相关判断维度：** Owner Earnings Conversion / 增长质量
- **需要补充的事实：** 跨周期的股息、利息现金流入绝对值；FVOCI与FVTPL账户间资产腾挪或调整的具体明细；综合收益总额（Total Comprehensive Income）与净利润的差异。
- **待验证关系：** 需要验证投资端表观公允价值盈亏与实际可持续派息自由现金流之间的长期转化关系。

**2. 分红险占比激增与新业务价值（NBV）实际利润率的待验证关系**
- **问题：** 首年期交保费中分红险占比的极端上升是否持续，以及这种产品结构切换多大程度上能真实化解长期的利差损风险？
- **触发事实：** 2026年Q1，分红险（Participating policies）占首年期交保费（FYRP）的比例跃升至超90%（2025年Q1仅为51.7%），推动Q1新业务价值大增75.5% [5, 21]。
- **为什么需要单独验证：** 随着传统险预定利率下调，公司将销售主力全面转向浮动收益的分红险以降低刚性负债成本。但分红险的高NBV核算依赖精算层面的投资假设，其实际利差分成能否覆盖销售成本具有不确定性。
- **相关判断维度：** Business Engine / 证伪线索
- **需要补充的事实：** 分红险实际宣告结算利率与销售演示利率的差值；客户面对分红不达预期时的真实退保率数据；分红险保单中股东与保单持有人的实际分账提取金额。
- **待验证关系：** 需要验证浮动收益产品的规模狂飙与真实运营中刚性利差损风险出清的实际对应关系。

**3. “报行合一”政策下银保渠道规模与价值率提升的待验证关系**
- **问题：** 在银保渠道严格限制费用率的背景下，银保渠道新单保费与人均产能的逆势高增是否持续？
- **触发事实：** 2025年银保渠道总保费达1,108.74亿元（同比+45.5%），新单保费达585.06亿元（同比+95.7%），客户经理仅2.0万人但人均产能同比大增53.7% [11]。
- **为什么需要单独验证：** 行业内“报行合一”初期普遍面临渠道规模收缩压力，但该公司的银保渠道不仅规模大增且价值率提升。必须区分这是渠道话语权真实反转，还是银保渠道在特定预定利率切换窗口期的脉冲式冲量。
- **相关判断维度：** Business Engine / Durability
- **需要补充的事实：** 银保渠道具体的佣金、手续费及渠道支持费用绝对值变动；各银行代销网点的主力出单产品明细；是否存在变相费用补贴的监管处罚记录。
- **待验证关系：** 需要验证银保渠道前端费用率压降与银行网点长期代销意愿、保费规模扩张之间的动态平衡关系。

**4. 精算投资回报假设与内含价值（EV）底盘可靠性的待验证关系**
- **问题：** 在长端利率持续下行至历史低位的周期中，公司使用的长期投资回报假设是否持续，多大程度上高估了现有内含价值？
- **触发事实：** 公司2025年末内含价值达到1.47万亿元（同比+4.8%） [6]。其长期投资回报率假设维持在4.5%，风险贴现率维持在8.0% [16, 17]。有第三方认为，若投资回报率下降150bps将导致EV承受显著缩水压力 [18]。
- **为什么需要单独验证：** 内含价值是衡量寿险公司存量业务净资产的核心指标，4.5%的长期投资收益率若与宏观现实长期脱节，其账面的1.47万亿EV将面临系统性减值风险。
- **相关判断维度：** Ownership Reliability / 证伪线索
- **需要补充的事实：** 每年新增固收类资产（如长久期国债、信用债）的实际建仓收益率；存量高息债券的到期再投资规模及资金缺口测算。
- **待验证关系：** 需要验证宏观实际长端利率中枢与公司内含价值模型中4.5%投资假设之间的匹配与约束关系。

**5. 代理人规模缩减与核心队伍真实产能企稳的待验证关系**
- **问题：** 代理人总规模连年下降后的企稳态势，多大程度上源于核心绩优人群的真实留存，而非低质量人力的周期性沉淀？
- **触发事实：** 个险渠道销售人力从2023年末的63.4万人 [22]，降至2025年末的58.7万人 [8]，2026年Q1微升至59.4万人 [9]。但2026年Q1首年期交保费（FYRP）同比依然大增41.4% [5]。
- **为什么需要单独验证：** 寿险长期基本盘依赖代理人质量。表观产能的提升可能只是由于特定大额单品（如集中销售高现价分红险）拉高了平均件均，并不能证明队伍素质的实质性转型完成。
- **相关判断维度：** Business Engine / 增长质量
- **需要补充的事实：** 核心绩优人力（如MDRT、高质量客户经理）的数量变化；脱离停售炒作月份的常态化月均开单率；新招募代理人13个月和25个月留存率。
- **待验证关系：** 需要验证代理人队伍的留存机制与客户真实常态化保障储蓄需求之间的长期承接关系。