## Official Facts

- **营业收入与增长**：2025年总收入为人民币2171.47亿元，同比增长18.8%（2024年为人民币1828.38亿元）。
- **收入结构（内部与外部）**：2025年来自京东集团的收入为人民币803.14亿元，同比增长45.9%，占总收入比例为37.0%；来自外部客户的收入为人民币1368.33亿元，同比增长7.1%，占总收入比例为63.0%。
- **收入结构（按业务类型）**：一体化供应链客户收入为人民币1162.23亿元，同比增长33.0%；其他客户收入为人民币1009.24亿元，同比增长5.7%。
- **外部一体化客户及ARPC**：2025年外部一体化供应链客户收入为人民币359亿元，同比增长11.2%；服务客户数量为91,161名，同比增长13.0%；单客户平均收入（ARPC）为人民币393,907元（2024年为人民币400,156元）。
- **新业务与并购行为**：
  - 2025年第二季度起，公司开始招募和管理全职骑手，参与京东集团外卖业务的配送服务。
  - 2025年10月31日，公司完成向京东集团收购达疆网络科技（上海）有限公司及达盛（香港）投资有限公司（从事本地即时配送服务）的100%股权，现金对价为人民币19.14亿元。自收购以来，该目标业务贡献收入人民币80.02亿元，贡献利润人民币3.45亿元。
  - 公司于2025年以现金对价人民币8.42亿元额外收购德邦物流约6.62%的股本权益；以人民币23.14亿元收购跨越速运约16.43%的股本权益。
- **成本与利润率**：
  - 2025年营业成本为人民币1973.79亿元，同比增长20.3%。其中，参与运营的员工薪酬福利开支增加至人民币889.24亿元（2024年为人民币688.37亿元）；外包成本增加至人民币736.71亿元（2024年为人民币633.01亿元）。
  - 2025年毛利率为9.1%，2024年为10.2%。
  - 2025年非国际财务报告准则（Non-IFRS）净利润为人民币77.11亿元，Non-IFRS净利润率为3.6%（2024年为4.3%）。
- **资本占用与自由现金流**：2025年经营活动所得现金净额为人民币187.65亿元。购买物业及设备等资本性支出（经扣除相关处置所得款项）为人民币63亿元。自由现金流入为人民币42亿元（2024年为人民币81亿元）。
- **基础设施与海外投资**：
  - 截至2025年12月31日，运营超过1600个仓库，总管理面积超过3400万平方米。
  - 拥有超55万名自有配送等操作人员（含全职外卖骑手，上年同期披露口径为自营操作人员超37万名）。
  - 海外仓实现“自营海外仓面积翻番”目标，截至2025年底覆盖全球25个国家和地区，拥有近200个仓库，总管理面积近200万平方米。
  - 京东航空自有全货机机队规模扩充至12架。在沙特阿拉伯等地推出自营快递品牌“JoyExpress”。

## Management Claims
- 公司对2025年收入加速增长的解释为：通过持续的能力建设，夯实产品和服务竞争力，提升客户体验和满意度拉动。
- 公司对毛利率及净利润率波动的解释为：员工薪酬及外包成本增加主要受全职骑手和参与配送及仓储管理的运营员工数目同比增加，以及业务增长带来更多外包服务需求所带动。
- 对即时配送新业务的战略定位：该安排丰富了解决方案及服务范畴，预计可为末端履约等运营环节带来更多的协同效应和效率提升。
- 对海外业务的战略表述：“全球织网”计划旨在将在国内积累的成熟的供应链模式系统性地向海外市场复制延展，赋能中国品牌、海外本土企业及跨境电商平台。
- 对自动化技术的表述：自主研发的“智狼”货到人解决方案进入全国规模化复制与应用阶段，实现了高密度存储，显著提升拣选效率，有效保障了大促等业务高峰期的平稳运营。

## Official Promotional Language
- “中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商”
- “技术驱动，引领全球高效流通和可持续发展”
- “健康和高质量的业务和客户结构为我们的长期可持续高质量发展奠定了坚实的基础”
- “以极致的质量与服务体验，满足了当地消费者对高品质一站式物流服务的需求”

## Third-party Data Used
无。

## Third-party Views
- third_party_view：有第三方提出假设，即时配送业务的规模效应将逐步显现，有望带动公司后续利润率回升；该观点尚需通过后续财报中利润率的实际修复数据验证。
- third_party_view：有第三方认为，2025年二季度内部收入的显著增长核心受益于国家消费补贴（“国补”）政策带动京东零售3C、家电等品类销量提升；该观点尚需通过非补贴周期的内单收入增速验证。
- third_party_view：有第三方认为，未来随着京东物流与德邦的持续协作（如网络融合、场地调整等），有望进一步带来利润的释放；尚需通过跨期利润表中的外包成本及场地租赁费用的变动进行验证。

## Evidence Cards

### Evidence Card 1: 新业务并表对收入增长及利润率的影响
- **观察事实**：2025年来自京东集团的收入同比增长45.9%至人民币803.14亿元。Q2起招募全职外卖骑手，10月完成即时配送业务收购，该业务自收购起贡献收入人民币80.02亿元；同期员工薪酬福利增加人民币200.87亿元，总毛利率从10.2%下降至9.1%，Non-IFRS净利润率从4.3%下降至3.6%。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：单期及一次性事件（2025年并表）
- **所有者相关性**：利润池、单位经济模型
- **事实触发的问题**：即时配送业务的并表多大程度上掩盖了主业的内生增速？该业务属于劳动密集型履约，是否会持续拉低公司整体的单位经济效益和毛利率中枢？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：收购即时配送业务增加了总收入与内部收入规模，同时伴随着员工成本的大幅上升和整体利润率的下降。
  - 可提示的问题：可能改变公司整体的资产与人力杠杆结构，短期内对利润池构成向下压力。
  - 升级判断所需证据：需要剥离即时配送业务后的传统一体化供应链业务同店增速、独立毛利率数据，以及新业务的单票履约成本下降趋势测算。
- **后续验证**：验证2026年即时配送业务完全并表后的基数效应消除时，内部收入的内生增速水平；验证新业务的人力成本是否具备管理层所述的“末端协同效应”并实现降本。

### Evidence Card 2: 外部一体化客户结构与ARPC变化
- **观察事实**：2025年外部一体化供应链客户数量达91,161名，同比增长13.0%；但单客户平均收入（ARPC）为人民币393,907元，较2024年的人民币400,156元出现下降。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续两期（2024-2025）
- **所有者相关性**：需求、价格/交易条件
- **事实触发的问题**：外部一体化客户ARPC的下降，多大程度反映了面临行业竞争导致的价格让步？抑或仅是因为新增客户画像更偏向中小体量商家？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：客户基数扩大但客单价下降。
  - 可提示的问题：可能提示高端/大型客户增量放缓，或市场拓展的边际收益递减压力。
  - 升级判断所需证据：需要按客户规模（如年收入贡献超千万客户的留存率与ARPC）分层的留存和单价明细数据。
- **后续验证**：持续追踪2026年外部一体化客户数与ARPC的量价关系，验证中小客户留存率及其对利润池的实际贡献。

### Evidence Card 3: 资本配置与海外再投资规模
- **观察事实**：2025年公司自营海外仓面积翻番至近200万平米，覆盖25个国家和地区；自有全货机增加至12架；2025年全年自由现金流入由人民币81亿元降至人民币42亿元，投资活动所用现金净额主要包含购买物业及设备等资本开支。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期（2024-2025持续扩张）
- **所有者相关性**：资本配置、资本效率
- **事实触发的问题**：针对海外仓、航空机队的高额资本支出，未来能否带来匹配的资本回报（ROIC）？海外仓产能的高速扩张是否可能面临利用率不足的产能爬坡期？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：在海外物理网络和航空基础设施上投入增加，带来自由现金流减少。
  - 可提示的问题：资本密集型扩张可能会增加折旧和固定成本压力。
  - 升级判断所需证据：需要海外业务专项收入增速、海外单仓坪效、全货机载载率等直接回报率测算。
- **后续验证**：验证2026年海外供应链收入增速是否能覆盖新增产能的折旧及运营成本，追踪自由现金流的转化效率。

## Open Questions
1. 剥离四季度收购及并表即时配送业务的财务影响后，2025年公司传统一体化供应链业务和快递快运业务的真实内生收入增速是多少？
2. 外卖全职骑手等劳动密集型人力的引入所导致的薪酬成本增加，未来是否能通过规模效应摊薄？需要哪些事实验证该业务单位经济模型可实现盈亏平衡或正向现金流？
3. 外部一体化供应链客户的ARPC连续下滑，是否反映了宏观消费疲软带来的供应链预算缩减，还是面临同业竞品的降价挤压？
4. 海外仓面积的翻倍扩张和全货机数量的增加，其对应的产能利用率当前处于什么水平？未来两到三年需要多大增量的跨境商流才能使其ROIC达到国内成熟期水平？