## Official Facts - 2025年，公司总交易额（GTV）为3,183十亿元；其中存量房交易GTV为2,151十亿元，新房交易GTV为890十亿元。 - 2025年净收入总额为94,580百万元。其中存量房业务净收入为25,020百万元，新房业务为30,597百万元，家装家居为15,426百万元，房屋租赁服务为21,900百万元。 - 存量房业务的净收入中，佣金收入为20,000百万元（基于链家门店802十亿元的GTV）；平台服务、加盟服务及其他增值服务收入为5,000百万元（基于贝联经纪人1,349十亿元的GTV）。 - 2025年毛利率为21.4%，低于2024年的24.6%。 - 2025年存量房业务贡献利润率为39.3%（2024年为43.2%）；新房业务贡献利润率为25.0%（2024年为24.8%）；家装家居贡献利润率为31.4%（2024年为30.7%）；房屋租赁业务贡献利润率为8.6%（2024年为5.0%）。 - 在营业成本中，2025年外部分佣成本为20,900百万元，内部分佣及薪酬成本为17,700百万元，家装家居成本为10,600百万元，房屋租赁服务成本为20,000百万元，门店成本为2,900百万元。 - 交易条款与价格决策机制：当公司作为主经纪人（链家品牌）与消费者签署服务合同时，公司有权厘定服务价格并按总额基准入账；当平台上的其他经纪公司与消费者签署合同并根据合作协议向公司分配佣金时，公司无权厘定服务价格，佣金按净额基准入账。 - 新房业务回款条件：公司对符合特定要求的房地产开发商推行“预付佣”模式。2025年新房应收账款周转天数为56天，2024年为52天。 ## Management Claims - 公司提出，“预付佣”模式可以使经纪人更快得到结佣，带来更多安全感，同时房地产开发商也能获得更高效的销售去化，实现共赢。 - 公司将新房应收账款周转天数的控制归因于稳健和全面的风险评估措施。 - 公司解释存量房业务贡献利润率下降的主要原因为链家经纪人的固定薪酬成本占净收入的比例提高，包括经纪人加权平均数增加及其福利改善。 - 公司将家装家居贡献利润率上升归因于供应链能力增强；将房屋租赁业务贡献利润率上升归因于“省心租”模式下贡献利润率较高的新产品模式比例上升及经营效率的提高。 ## Official Promotional Language - 公司在年报及交流中使用了“一站式解决方案”、“共赢”、“稳健和全面的风险评估措施”、“高标准”、“专业精神”、“高质量增长”、“多元增长格局”、“显著超出行业的业绩表现”等表述。 ## Third-party Data Used - 2025年新房业务货币化率为3.43%，同比下降0.03个百分点。 - 2025年新房业务市占率为12.1%，同比提升0.6个百分点。 - 2025年存量房业务货币化率为1.16%，同比下降0.10个百分点；链家系交易额占存量房交易额的比重为37%，同比下降3.6个百分点。 ## Third-party Views - third_party_view：有第三方担忧/提出假设，房地产行业佣金政策监管可能存在不确定性，若监管对佣金率提出新的规范，该机制可能会对公司的价格模型及收入产生直接影响；该观点尚需通过后续政策文件的实际落地及费率调整动作来验证。 - third_party_view：有第三方提出假设，在开发商去化及库存压力加剧的背景下，渠道分销渗透率及与平台的合作比例将持续抬升，公司在产业链中的议价能力可能指向增强方向；该观点尚需通过开发商实际营销费用预算分配及公司新房佣金率的跨期变化来验证。 - third_party_view：有第三方认为/提出假设，公司主动管理低效链家经纪人可能在保持市占率的同时缩减固定人力成本；该观点尚需通过后续单店/单人GTV指标及内部分佣成本占比的变动来验证。 ## Evidence Cards **卡片 1：新房业务“预付佣”模式与回款条件观察** - 观察事实：公司推行开发商“预付佣”模式，新房应收账款周转天数在2024年为52天，2025年小幅变动为56天。第三方数据显示2025年新房货币化率为3.43%，同比微降0.03个百分点。 - 来源身份：reported_fact / management_claim / third_party_data - 时间尺度：连续多期 - 所有者相关性：现金流、交易条件、风险暴露 - 事实触发的问题：在外部行业去化压力下，开发商对“预付佣”条款的接受度是否可持续？该条款多大程度上会以牺牲部分佣金率（批价折扣）为代价换取现金流安全？ - 证据边界： - 已记录事实：实行“预付佣”，2025年新房回款天数56天，新房货币化率3.43%。 - 可提示的问题：提示对上游开发商的交易条件控制机制，以及在弱市下的回款压力方向。 - 升级判断所需证据：需要覆盖不同信用等级开发商的预付佣金比例明细、坏账核销具体金额，以及预付佣项目与非预付佣项目的佣金率差异测算。 - 后续验证：需跟踪后续财报中的信用损失准备计提余额、应收账款账龄结构，以及宏观地产资金链回暖后该条款是否发生让步。 **卡片 2：存量房业务成本转嫁与内部薪酬刚性** - 观察事实：2025年存量房业务净收入为25,020百万元，较前一年下降。存量房业务贡献利润率由2024年的43.2%下降至39.3%，官方口径归因于链家经纪人固定薪酬及福利占比提高。 - 来源身份：reported_fact / management_claim - 时间尺度：单期变动 - 所有者相关性：成本转嫁、单位经济模型、利润池 - 事实触发的问题：内部经纪人的固定薪酬成本表现出多大程度的刚性？在GTV及单量波动时，公司是否缺乏向消费者端提价或向员工端降薪的成本转嫁弹性？ - 证据边界： - 已记录事实：存量房利润率下降至39.3%，因固定薪酬等成本占比上升。 - 可提示的问题：提示在周期波动下，直营模式（链家）的刚性成本对毛利率构成的压制机制。 - 升级判断所需证据：需要链家经纪人的底薪与提成结构拆分、跨周期的人员流失率与留存率对比，以及内部薪酬制度调整的具体条款事实。 - 后续验证：需观察后续财报中“内部分佣及薪酬成本”的变动幅度是否与存量房GTV的降幅匹配，以及第三方调研中一线人员的底薪政策是否发生实质调整。 **卡片 3：平台模式下的价格控制权及货币化率差异** - 观察事实：作为主经纪人（链家）时公司有权决定服务价格，作为参与经纪人时无权决定。2025年，贝联贡献的存量房GTV为1,349十亿元（微增），但收取的平台/加盟等收入为5,000百万元（微降）。第三方监测2025存量房整体货币化率下降0.10个百分点至1.16%。 - 来源身份：reported_fact / third_party_data - 时间尺度：跨期 - 所有者相关性：价格、外部价格锚、份额 - 事实触发的问题：平台费和加盟费的绝对金额未随GTV同步增长，是否存在针对渠道端（加盟商）的实质性降价、折扣或费用减免？平台对非链家门店的抽成定价控制力处于何种状态？ - 证据边界： - 已记录事实：非主经纪人模式下无定价权；贝联GTV增长但平台/加盟收入下降；存量房整体货币化率下滑。 - 可提示的问题：提示针对生态内B端（加盟商）的提价阻力，以及以价换取份额存留的压力机制。 - 升级判断所需证据：需要平台对加盟商的实际抽成阶梯费率表、针对留存困难店东的阶段性补贴或减免金额测算，以及区域市场的竞品平台抽成比例对比。 - 后续验证：需验证加盟及平台服务费率未来的变动趋势，以及贝联门店的净增/流失数量对费率变动的敏感度。 ## Open Questions - 在开发商去化压力持续的环境下，“预付佣”机制是否作为公司获取新房房源的唯一前置条件，该条件的执行是否存在特定城市或特定房企的范围限制？ - 第三方数据揭示的存量房货币化率下降，多大程度源于地方性中介费率的自发性折让（加盟商自主降价），又有多大程度来源于平台主动下调的佣金率基准？ - 房屋租赁（省心租等）业务转用净额法确认收入及模式轻量化后，其展示出的8.6%贡献利润率是否已经稳定，需要哪些单位经济模型的数据来验证该业务不依赖持续的隐性运营补贴？