## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些板块与资产，观察利润池是扩大还是收缩 | 2025年集团归母营运利润1,344.15亿元（同比+10.3%）；其中寿险997.52亿元，财险169.23亿元，银行247.11亿元，资管亏损37.85亿元（大幅减亏）。2026Q1集团归母净利润250.22亿元（同比-7.4%），受投资拖累。 | reported_fact | 各核心利润池中新老业务、不同地区/客户群的具体利润分布，以及资管减值涉及的具体底层资产清单。 | 需要验证资管板块亏损收窄趋势是否持续，以及寿险核心利润池在投资波动的背景下能否维持稳定规模。 |
| **需求** | 验证真实需求的业务原子指标（NBV、代理人数量、保费规模） | 2025年寿险新业务价值(NBV) 368.97亿元(同比+29.3%)。2026Q1 NBV 155.74亿元(同比+20.8%)。2026Q1末个人寿险代理人数量降至33.2万人。2026Q1产险原保险保费收入909.51亿元(同比+6.8%)。 | reported_fact | 细分保障型与储蓄型产品的真实客流与保单件数变化，以及代理人留存率、新人活动率等深层动销指标。 | 需要验证需求回暖是真实保障需求恢复，还是受外部利率环境导致的一次性储蓄替代需求激增。 |
| **客户选择/默认选择权** | 客户真实需求入口；替代集合与上位默认选择；公司所处位置；行为事实；证据边界 | **客户真实需求入口**：健康管理、养老保障及家庭综合资产配置。<br>**替代集合与上位默认选择**：全市场同类寿险产品、银行理财及第三方实体医疗机构。<br>**公司所处位置**：低权重细分线索（以综合金融和医养结合为切入）。<br>**行为事实**：2025年末持有4个及以上合同客户留存率97.8%；近63%客户享有医养权益，其客均合同数3.37个（为不享有者的1.6倍）。2026Q1银保等非代理人渠道NBV占比提升。<br>**证据边界**：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。 | reported_fact / management_claim | 证据边界要求补充：脱离内部综合金融交叉销售后，在完全外部市场面临同样收益率竞品时的自然获客成本、自然流量及份额变动事实。 | 需要验证多合同绑定是真实提高了客户转移成本（Switching Cost），还是仅为对存量客户的交叉变现。 |
| **参与者经济性** | 代理人、生态合作方（医院/药店）是否能获得合理回报 | 2025年推行“三优”队伍策略；截至2025年末，合作医院超3.6万家，药店达23.5万家，内外部医生团队约5万人，服务超8万家企业客户。 | reported_fact / official_promotion | 代理人的平均收入分布、新老代理人产能结构差异，以及合作实体医院/药店从平安生态获得的真实利润贡献比例。 | 需要验证代理人队伍缩减后产能提升是否足以支撑全盘，以及医养合作网络参与方是否具备长期合作的经济动力。 |
| **价格/交易条件** | 价值率(NBV Margin)、综合成本率(COR)及利息成本 | 2026Q1寿险新业务价值率按首年保费为23.5%（同比下降4.8个百分点）；2026Q1产险整体承保综合成本率优化至95.8%。平安银行2026Q1净息差为1.79%。 | reported_fact | 寿险产品结构变化对整体价值率的长期压力测算，以及产险自然灾害外的基础成本率趋势。 | 需要验证在利率下行周期和行业竞争中，公司能否维持合理的新业务单位经济收益。 |
| **竞争恶化早期信号** | 价值率下降、渠道费用变化、不良贷款波动 | 2026Q1新业务价值率出现同比下滑；平安银行2026Q1不良贷款率微降至1.05%；2025年退保率等业务品质指标有披露但需关注趋势。 | reported_fact | 银保渠道在行业新规下的真实渠道费用率投放情况，以及同业竞品在康养领域的同质化投入带来的挤压效应。 | 需要验证行业价格战或渠道网点争夺是否正在实质性压缩利润率空间。 |
| **现金流质量** | 分红水平、合同服务边际(CSM)摊销等利润蓄水池指标 | 2025年全年每股股息2.70元(同比+5.9%)。2025年合同服务边际摊销711.40亿元，期末合同服务边际7,313.12亿元(较年初下降4.8%)。 | reported_fact | 资管、科技板块对集团核心自由现金流的实际消耗/反哺金额，以及CSM摊销与新业务创造的持续剪刀差。 | 需要验证会计利润释放（含CSM摊销）与可自由支配现金流之间的匹配度，确保高比例分红的长期可持续性。 |
| **增量经济模型** | 新增业务（医养生态）对主业的带动与真实资本回报 | 2025年医疗养老生态作为“第二增长曲线”，居家养老、高品质养老权益客户寿险新单件均大幅提升；平安健康实现净利润3.80亿元。 | management_claim / reported_fact | 重资产养老社区的实际资本开支、入驻率、回本周期，以及剔除主业导流后的真实独立盈利能力。 | 需要验证“保险+服务”新模型是否具有健康的增量资本回报率(ROIC)，而非以高投入换取保费规模。 |
| **行业外部依赖** | 宏观利率、资本市场周期波动对资产端的影响 | 2025年将长期投资回报率假设下调至4.0%；2026Q1非年化综合投资收益率降至0.2%，导致2026Q1集团净利润因投资拖累而下降7.4%。 | reported_fact | 利率进一步下探对有效业务价值(VIF)的敏感性压力，以及长久期固收资产配置的真实缺口。 | 需要验证宏观利率和权益市场波动对公司资产负债表久期匹配的真实冲击程度。 |
| **所有权外部依赖** | 股东结构、子公司并表带来的少数股东损益影响 | 公司无控股股东和实际控制人。2025年因平安健康、平安医保科技等纳入合并报表带来一次性非营运损益。 | reported_fact / third_party_view | 复杂金控架构下各联营/合营企业并表对集团少数股东归属的具体稀释程度和关联交易公允性。 | 需要验证集团母公司股东实际能主张的底层资产控制权和自由现金流比例。 |

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## 公司特异性待验证关系

**1. 投资收益率下调与寿险内含价值抗压性的待验证关系**
- **问题**：需要验证宏观利率下行与投资拖累背景下，公司存量资产结构与长期投资假设之间是否存在持续的错配压力？
- **触发事实**：2025年精算假设长期投资回报率下调至4.0%；2026Q1非年化综合投资收益率降至0.2%，集团归母净利润因投资拖累同比下降7.4%。
- **为什么需要单独验证**：资产端收益率是驱动保险公司利润和内含价值的核心变量，宏观利率下行将直接冲击其久期匹配和资本配置结果。
- **相关判断维度**：Durability / 证伪线索
- **需要补充的事实**：后续季报中净投资收益率的下探趋势、新增固收资产的配置久期及实际收益率、权益资产公允价值波动测算。
- **待验证关系**：验证实际投资收益率与4.0%精算假设之间的真实利差空间，以及资本市场波动对可分配利润的实质侵蚀程度。

**2. 代理人规模缩减与新业务价值率(NBVM)的待验证关系**
- **问题**：需要验证在代理人规模缩减背景下，渠道改革带来的人均产能提升是否足以持续弥补价值率下滑的压力？
- **触发事实**：2026Q1个人寿险代理人数量降至33.2万人，且新业务价值率（按首年保费）同比下降4.8个百分点至23.5%。
- **为什么需要单独验证**：销售端人力萎缩叠加单均价值率承压，直接关系到寿险核心业务增量经济模型和未来利润池的持续扩张能力。
- **相关判断维度**：Business Engine / 增长质量
- **需要补充的事实**：代理人实际留存率与新人活动率、银保渠道费率控制情况、核心高毛利保障型产品的销量占比。
- **待验证关系**：验证队伍“缩量提质”模型是否到达拐点，以及新业务价值率下滑是产品结构主动调整所致，还是受行业价格竞争被动承压。

**3. 合同服务边际(CSM)摊销与长期会计利润释放的待验证关系**
- **问题**：需要验证期末合同服务边际余额的持续缩减，多大程度会约束未来几年的营运利润池和分红释放能力？
- **触发事实**：2025年合同服务边际摊销711.40亿元，期末合同服务边际7,313.12亿元，较期初下降4.8%。
- **为什么需要单独验证**：CSM是寿险未来利润释放的“蓄水池”，其余额衰减直接影响未来核心盈利指标的平滑性和持续性，关系到分红底座。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion / 增长质量
- **需要补充的事实**：新业务CSM创造速度与存量高价值CSM摊销速度的剪刀差走向、营运经验偏差变动明细。
- **待验证关系**：验证当期新业务价值（NBV）的高增长能否真实弥补存量业务到期带来的CSM缺口，从而维持未来营运利润不发生收缩。

**4. 综合金融交叉销售与客户真实转换成本的待验证关系**
- **问题**：需要验证多合同客户的高留存率多大程度来自真实的跨业务需求绑定，是否存在外部替代品出现时的自然流失风险？
- **触发事实**：2025年末持有集团内4个及以上合同的客户留存率达97.8%；2026Q1银保及社区金融等渠道对寿险NBV的贡献占比提升。
- **为什么需要单独验证**：管理层高度强调综合金融和医养生态作为获客/留客手段，需确认其是否产生了真实的跨业务复利和客户转换壁垒。
- **相关判断维度**：Durability / Owner Earnings Conversion
- **需要补充的事实**：剔除内部交叉推荐后的单一板块自然获客成本、外部客户对医养权益的真实使用频次和独立满意度数据。
- **待验证关系**：验证“医养生态+综合金融”是否形成真实的外部防守壁垒，还是仅为存量客户资源的一次性内部变现。

**5. 资管板块减亏与资产负债表底层修复的待验证关系**
- **问题**：需要验证资管板块的风险敞口出清是否彻底，是否存在需要持续确认的历史坏账减值？
- **触发事实**：2025年资管业务营运利润亏损37.85亿元，较2024年（亏损118.99亿元）实现大幅减亏68.2%。
- **为什么需要单独验证**：资管板块近年多次巨亏造成集团利润漏损，影响少数股东归属及集团整体净资产的可靠性。
- **相关判断维度**：Ownership Reliability / 证伪线索
- **需要补充的事实**：房地产及涉房类信托/私募计划的底层资产质量、剩余拨备计提比例、联营/合营企业减值计提清单。
- **待验证关系**：验证历史高收益资产的雷区周期是否确已见底，以及重资产投资对长期现金流的负面拖累是否彻底消除。