## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品、地区或客户群，集中度多高 | 2024年公司运动类服装占比69.1%，休闲类占比27.1%，内衣及其他占其余部分。前四大客户（优衣库、耐克、阿迪达斯、Puma）销售额合计占比80.75%。 | reported_fact | 各核心大客户具体的单件毛利润贡献及非头部客户的盈利水平差异。 | 需要验证利润池扩张是依赖单一客户的份额提升，还是新客户的有效增量。 |
| **需求** | 产能利用率、产销量、客户库存周转天数 | 2022年生产成衣约5.0亿件；2022Q4国内产能利用率不足80%；2023年行业去库，公司营收同比下降10.1%；2024年底客户库存周转天数恢复健康（如优衣库109天，耐克103天）。 | reported_fact / third_party_data | 品牌终端每月真实动销数据、补库周期的精确持续时间及具体订单排产计划。 | 需要验证需求回暖向代工厂订单实际传导的滞后期及弹性。 |
| **客户选择/默认选择权** | 客户在何种约束下做选择及真实的替代集合 | - **客户真实需求入口**：国际及本土头部服装品牌寻找高质量、快速响应、低成本的规模化OEM/ODM面料及成衣制造服务。<br>- **替代集合与上位默认选择**：品牌商在申洲国际、儒鸿、晶苑国际、聚阳实业、丰泰企业等代工厂之间做选择。<br>- **公司所处位置**：跟随型强品牌（在耐克、优衣库、阿迪达斯体系内的核心供应商），证据不足以证明其为全品类默认。<br>- **行为事实**：前四大客户份额常年维持80%左右；阿迪达斯合作超20年的供应商占比达37%；耐克服装前五大供应商产量占比提升至51%（2024年）。<br>- **证据边界**：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。仅有市场份额和长期合作历史不足以确立默认选择，需在关税等极端压力期观察品牌商是否仍不转移订单。 | reported_fact / third_party_data | 品牌商在新老代工厂之间转移订单的实际沉没成本及替换周期数据。 | 需要验证公司在大客户供应链中的位置是否具备排他性及订单粘性。 |
| **参与者经济性** | 劳动力成本及人均产出效率 | 2024年员工成本占销售额的28.0%；东南亚劳动力成本具有相对优势（2021年越南职工月收入远低于中国）；2025H1毛利率受工资上涨拖累。 | reported_fact / third_party_data | 海内外各工厂具体的人均计件产出数量、流失率以及自动化设备的实际节员测算。 | 需要验证海外劳动力成本红利消退后，自动化提效能否跑赢工资通胀。 |
| **价格/交易条件** | 单价（ASP）、成本转嫁机制及关税分担 | 2019-2022年第三方测算单件出厂价在51-55元人民币左右；2025年下半年平均售价同比降0.9%，受下半年分担部分关税及汇率拖累。 | third_party_data / reported_fact | 面对美国对等关税等突发事件时，代工厂与品牌商之间关于新增税费的明确分担契约和调价周期。 | 需要验证面对外部成本激增时，公司的成本转嫁能力及议价条件。 |
| **竞争恶化早期信号** | 产能利用率下滑、订单转移、存货积压 | 2022下半年至2023年期间公司因品牌去库而产能利用率下降；美国拟对东南亚及中国加征高额关税，触发品牌重塑供应链的担忧。 | reported_fact / third_party_view | 同业竞争对手在印尼、孟加拉等更低成本地区的扩产计划及对现有客户的降价抢单行为。 | 需要验证订单流失是短期宏观去库所致，还是系统性向更低成本区域转移。 |
| **现金流质量** | 经营现金流与资本开支、存货周转 | 2024年经营活动现金流净额为52.73亿元；截至2025年末存货周转天数109天；2022年资本开支约21.88亿元。 | reported_fact | 维持性资本开支与扩张性资本开支的确切比例，以及海外资金回流的税务摩擦成本。 | 需要验证利润转换为自由现金流的顺畅度，以及重资产模式的现金消耗程度。 |
| **增量经济模型** | 新产能的建设、爬坡及利润率 | 越南第二面料工厂规划产能200吨/天（2025年底前投产）；柬埔寨新建成衣工厂（2025年3月投产，规模约6000人）。 | reported_fact | 新建海外面料和成衣工厂从投产到满产的具体爬坡期，以及新工厂的单位资产回报率（ROIC）表现。 | 需要验证海外“面料+成衣”双闭环扩张是否能复制或超越国内主业的历史回报率。 |
| **行业外部依赖** | 关税政策、原材料价格（棉花/化纤）、汇率 | 美国拟对中国征收高额对等关税（34%至125%不等），对越南、柬埔寨也拟加征关税；中东战事导致化纤原料价格短期上涨；人民币兑美元汇率波动。 | third_party_data / reported_fact | 美国最终实施的关税细则、豁免条件及品牌端真实执行的供应链回迁比例。 | 需要验证外部宏观及地缘环境多大程度压缩公司的全球订单获取能力。 |
| **所有权外部依赖** | 关联交易及少数股东归属 | 公司持续向关联方Ningbo Shenzhou Properties Co., Ltd.租赁生产厂房及员工宿舍。 | reported_fact | 该类关联方租赁合同的定价机制、市场公允租金水平比对。 | 需要验证关联交易对成本结构及所有者真实盈余可归属部分的影响。 |


## 公司特异性待验证关系

**1. 产能利用率与毛利率修复的关系**
- 问题：需要验证国内外产能利用率的波动多大程度影响整体毛利率的修复进度？
- 触发事实：2022Q4国内产能利用率降至80%以下，2023年毛利率仅24.3%；2024年产能利用率回升，毛利率恢复至28.1%；2025年下半年受关税及工资拖累毛利率降至25.6%。
- 为什么需要单独验证：作为重资产制造企业，产能利用率直接关系到固定制造费用的摊薄程度，是驱动单件经济模型和利润率反弹的核心机理。
- 相关判断维度：Business Engine / 增长质量
- 需要补充的事实：各核心生产基地（宁波、安徽、越南、柬埔寨）月度/季度的实际开工率、排产计划以及固定成本与可变成本的具体构成比例。
- 待验证关系：需要验证产能利用率每提升或下降特定百分点，对应毛利率波动的敏感度关系。

**2. 关税政策变动与海外订单份额的关系**
- 问题：需要验证美国及全球贸易关税政策的实施多大程度影响品牌客户在公司东南亚基地的派单意愿？
- 触发事实：美国拟对中国及东南亚部分国家加征高额基准或对等关税；2024年公司美国市场收入占比约16%；公司越南和柬埔寨成衣产能占比达55%。
- 为什么需要单独验证：关税政策若引发品牌商将供应链系统性转移至本土或免税国，将直接冲击公司现有的全球产能布局及海外巨额固定资产的投资回报。
- 相关判断维度：Durability / 证伪线索
- 需要补充的事实：最终落地的关税政策明细，核心大客户针对关税加征所采取的全球产能重新分配的实际数据，以及印尼等潜在避险产地的扩产进度。
- 待验证关系：需要验证新增关税成本在代工厂与品牌商之间的分摊比例，以及其对公司不同区域产能订单量的挤出或替代关系。

**3. 核心客户集中度与成本转嫁能力的关系**
- 问题：需要验证前四大客户营收占比极高是否存在压制公司ASP和成本转嫁能力的现象？
- 触发事实：2024年优衣库、耐克、阿迪达斯、Puma四大客户合计占营收比重达80.75%；2025年下半年在原辅料及工资上涨背景下，平均售价（ASP）同比下降0.9%。
- 为什么需要单独验证：高度依赖少数头部品牌可能导致在宏观逆风或成本普涨时，公司处于议价劣势，难以将新增的原材料或关税成本足额、及时地向下游传导。
- 相关判断维度：Owner Earnings Conversion / Durability
- 需要补充的事实：历次棉花及化纤大幅涨价期间公司产品ASP调价的滞后时间，以及与新客户（如Lululemon、安踏）的毛利率及议价条件对比。
- 待验证关系：需要验证面对外部成本激增时，公司对核心客户的议价能力及调价机制的顺畅程度。

**4. 垂直一体化重资产投入与自由现金流的关系**
- 问题：需要验证海外“面料+成衣”双闭环产能建设是否持续需要大额资本开支，多大程度影响自由现金流的留存？
- 触发事实：近年持续在越南建设面料工厂（二期新增200吨/天产能），在柬埔寨新建成衣工厂（规划约6000人），2022年及2023年均维持高额的资本投资。
- 为什么需要单独验证：海外扩张若长期维持高强度资本投入且爬坡不及预期，将拉低整体资本回报率并减少可分配给股东的自由现金流。
- 相关判断维度：Owner Earnings Conversion / 资本配置
- 需要补充的事实：新建海外面料和成衣产能从投产到达产的实际周期、产能利用率数据，以及维护性资本开支与扩张性资本开支的明确拆分。
- 待验证关系：需要验证新增资本开支投入与未来经营现金流净额增长的匹配关系，以及新工厂全面达产后的自由现金流转化率。

**5. 劳动力成本上涨与自动化提效的关系**
- 问题：需要验证数字化与自动化改造的效率提升，是否持续能对冲海内外劳动力成本的刚性上涨压力？
- 触发事实：2024年员工成本占销售额的28.0%；2025年下半年毛利率不及预期主因之一为工资上涨速度快于收入上涨速度；公司在国内及越南均持续加码自动化设备投入。
- 为什么需要单独验证：成衣制造属于典型的劳动密集型产业，国内外最低工资标准的系统性上调是长期趋势，提效降本是维持现有盈利模型的必决条件。
- 相关判断维度：Business Engine / Durability
- 需要补充的事实：国内外各大工厂的人均计件产出数量变化趋势、整体员工流失率，以及新上吊挂系统、自动裁剪设备的实际投资回收期与节员效果。
- 待验证关系：需要验证人效提升带来的单位人工成本下降幅度，与区域绝对工资水平上涨幅度的相互对冲关系。