## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品、价格带、客户群、地区、渠道或资产。 | 2025年集团收入80,219百万元。收入结构：安踏品牌34,754百万元，FILA 28,469百万元，所有其他品牌16,996百万元。2025年整体毛利率62.0%，经营利润率23.8%。 | reported_fact | 各价格带的具体利润池绝对额分布；海外市场与中国市场的实际利润分配。 | 需验证高毛利子品牌（如FILA/迪桑特）对整体利润池的拉动幅度是否面临特定圈层的单品牌规模上限。 |
| **需求** | 行业中最能验证真实需求的客户行为量或业务原子指标（如销量、同店、动销等）。 | 2024年PG7慢跑鞋3个月内销量突破百万双，2025年销量突破400万双，C家族系列突破120万双。FILA老爹鞋家族全年销量近千万双。FILA核心系列客单价提升至1900元。安踏大货平均店效约350万元/年，冠军店店效高出一倍。 | reported_fact / management_claim | 无折扣或常态下的自然动销率；全渠道的实际退货率与最终真实成交量。 | 需验证核心鞋服单品的高销量是依赖短期渠道压货/折扣促销，还是基于可持续的终端真实动销。 |
| **客户选择/默认选择权** | 客户真实需求入口、替代集合、上位默认选择、公司位置、行为事实及证据边界。 | **客户真实需求入口**：大众专业运动（跑步/篮球/健身等），以及中高端时尚运动、户外功能性防护（滑雪/露营等）。<br>**替代集合与上位默认选择**：耐克、阿迪达斯、李宁、特步、始祖鸟、萨洛蒙等本土与国际品牌。<br>**公司所处位置**：多品牌细分价格带和场景卡位（无全品类绝对默认证据）。<br>**行为事实**：2024年安踏品牌中国市场占有率约9.7%，集团整体占有率21.8%。<br>**证据边界**：材料仅披露市场份额、门店数量及管理层自定义的“6亿品质中产+7亿平价大众”赛道，默认选择权证据不足，还需无促销自然流量、复购率等行为事实验证。 | reported_fact / management_claim / third_party_data | 消费者跨品牌复购率；核心产品在预算约束下的真实首选转化率。 | 需验证通过多品牌矩阵覆盖多场景的策略，是否真正在各细分圈层消费者脑中确立了抗周期的默认选择地位。 |
| **参与者经济性** | 客户、渠道、加盟商等生态参与者是否获得合理回报（库存、资金、回本周期等）。 | 安踏主品牌门店投资回报周期约1.4年；FILA单店模型投资回报期约12个月以内。“超级安踏”大店首月店效提升25%。安踏品牌转型DTC，约77.3%为DTC模式，分销商转向加盟商按照公司标准运营。 | reported_fact / third_party_data | 加盟商体系内真实盈利店铺与亏损店铺的比例分布；闭店率及渠道商库存积压情况。 | 需验证在DTC及混合运营模式下，门店单店经济模型在下行周期中的抗压能力及扩张可持续性。 |
| **价格/交易条件** | 是否依赖外部价格锚、周期景气或补贴返利；价格、折扣、费用投放如何。 | 2025年安踏品牌毛利率下降0.9个百分点，FILA下降1.4个百分点。third_party_view：有第三方提出，2024年第三季度后，安踏和FILA零售折扣同比加深；线下折扣分别约72折和74折，线上约5折。 | reported_fact / third_party_view | 核心产品吊牌价与实际成交均价的长期偏离度走势；电商平台的渠道费用及买量成本扣点。 | 需验证线上高比例收入是否以牺牲终端价格体系及高昂流量费用为代价。 |
| **竞争恶化早期信号** | 价格下行、存货、应收、费用投放、客户流失或竞品行为等信号。 | 2025年平均存货周转日数为136天，较2024年的114天（或124天）增加12-22天。整体毛利率从2024年的62.2%微降至2025年的62.0%。 | reported_fact / model_inference | 过季存货（如超1年库龄）的占比结构；存货跌价准备计提的具体测试标准。 | 需验证存货周转天数的大幅拉长是主动备货（如收购并表影响），还是终端动销受阻引发的库存堰塞湖。 |
| **现金流质量** | 经营现金流、资本开支、存货、应收中验证现金流健康度的指标。 | 2024年经营活动现金流入净额16,741百万元，2025年升至20,996百万元。2025年净现比超过1。自由现金流充裕，2025年派息率约50.1%，净现金约31,700百万元。 | reported_fact | 存货占用的营运资本对长期经营现金流的拖累程度；渠道商预收款占比的波动。 | 需验证当前充裕的经营净现金流是否依赖特定会计时点的节点结算，能否长期支撑高额派息与并购。 |
| **增量经济模型** | 新开店、新渠道、新并购、海外市场扩张等增量部分的经济性。 | 2025年收购德国户外品牌Jack Wolfskin；2026年拟收购PUMA 29.06%股权；Amer Sports 2025年收入65.7亿美元，贡献利润12.03亿人民币（扭亏为盈）。出海布局东南亚与中东。 | reported_fact | 并购标的（狼爪、PUMA）实际整合的后续资本性支出计划；海外直营门店的单位经济模型。 | 需验证海外大额并购标的及新拓市场能否不拖累、甚至复制集团历史存量业务的高资本效率（ROE）。 |
| **行业外部依赖** | 宏观周期、政策监管、外部技术、补贴等对利润池的外部影响。 | third_party_view：有第三方提出假设，安踏品牌2025H1经营利润率上升1.5pct部分受益于政府补贴的增加，扣除后实际同比下跌0.5pct。与外部大学合作研发“无氟安踏膜”替代材料。 | reported_fact / third_party_view | 历年政府补贴的具体金额绝对值、授予条件及占营业利润的真实比重。 | 需验证常态化经营利润率多大程度上依赖于不可控的非经常性政府补贴。 |
| **所有权外部依赖** | 大股东、关联方或其他外部权利人是否影响现金控制权或归属。 | 丁氏家族通过安踏国际等间接持有超50%股权。2024年因Amer Sports上市及配售权益摊薄产生一次性非现金收益合计约36.69亿元。 | reported_fact | 合营/联营公司（如Amer）利润分配的实际现金流入节奏。 | 需验证账面上的非现金权益摊薄收益与少数股东长期可归属的真实Owner Earnings之间的转换关系。 |


## 公司特异性待验证关系

**1. 存货积压与毛利率下行的挤压关系**
- **问题**：多大程度上存货周转天数的拉长与核心品牌毛利率的下滑会压缩整体业务的常态化盈利空间？
- **触发事实**：2025年平均存货周转天数大幅升至136天-137天区间（2024年同期披露为114天或124天）；2025年安踏品牌毛利率下降0.9pct，FILA下降1.4pct。
- **为什么需要单独验证**：存货水位上升和毛利率同时下行是零售运营效率放缓的早期预警，直接关系到未来是否有打折清库存的压力，进而侵蚀单位经济模型。
- **相关判断维度**：证伪线索 / Business Engine
- **需要补充的事实**：按库龄划分的存货结构明细；未来两季终端零售折扣率的实际走向；资产减值损失计提变动。
- **待验证关系**：需要验证账面双位数的收入增长与库存积压/终端折扣加深之间的拉扯关系。

**2. 联营并购收益与真实股东现金流转换关系**
- **问题**：频繁的海外大额并购及联营合营公司的非现金会计收益，多大程度上能转化为支持持续分红的真实归属现金流？
- **触发事实**：2024年Amer Sports上市和配售权益摊薄贡献约36.7亿非现金利润；2025年收购Jack Wolfskin，2026年拟收购PUMA 29.06%股权；2025年联营利润贡献大幅增至12.03亿元。
- **为什么需要单独验证**：大额非经常性会计收益会暂时性推高报表净利润，但海外并购持续耗用大量表内现金，关系到公司长期的资本配置效率。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion / 资本配置
- **需要补充的事实**：联营/合营公司向集团实际支付的现金分红金额；并购整合所需的新增资本支出预期；各标的的自由现金流状况。
- **待验证关系**：需要验证报表净利润规模扩张与实际归属于母公司自由现金流入额之间的匹配关系。

**3. DTC改革与大店模式对渠道经营杠杆的影响关系**
- **问题**：直营化（DTC）及开设面积更大的新业态门店，多大程度能够持续覆盖增加的刚性渠道费用并实现规模效应？
- **触发事实**：安踏品牌DTC门店占其总门店比例达77.3%，DTC收入占比超55%；新业态如“超级安踏”单店面积及店效远高于传统门店（可达3倍），并在高线城市持续扩张。
- **为什么需要单独验证**：直营化和大店模式将原本在分销商体系外的租金和人力等固定成本内部化，推高了销售费用率的基数，关系到业务模型在需求波动时的利润弹性。
- **相关判断维度**：Business Engine / Durability
- **需要补充的事实**：新业态大店的资本开支与租售比测算；DTC直营同店销售额的长期增速表现；单店营业利润率对比。
- **待验证关系**：需要验证大面积直营门店扩张推高的固定成本总额与同店销售增长带来的经营杠杆之间的抵消关系。

**4. 电商占比提升与结构性毛利率表现的约束关系**
- **问题**：电商渠道收入占比的持续攀升，是否会结构性地压制核心品牌甚至集团总体的毛利率上限？
- **触发事实**：2025年安踏主品牌毛利率下降0.9个百分点，官方资料解释主要原因之一为毛利率较低的电子商贸业务占比持续上升。
- **为什么需要单独验证**：电商渠道由于高额买量费用、平台扣点及退货率属性，不仅表现为低毛利，还可能侵蚀最终利润；渠道结构的改变关系到利润池的底层质量。
- **相关判断维度**：增长质量 / Business Engine
- **需要补充的事实**：电商渠道真实的退货率；剔除推广及平台买量费用后电商业务的实际营业利润率；线上线下同款产品的实际成交均价差异。
- **待验证关系**：需要验证线上销量高增长与整体毛利及净利贡献下行之间的挤出关系。

**5. 政府补贴与真实主业利润率偏离关系**
- **问题**：非经常性政府补贴的存在，多大程度上修饰了主品牌真实的常态化经营利润率指标？
- **触发事实**：third_party_view：有第三方担忧/提出假设，安踏品牌1H25经营利润率上升1.5pct存在部分受益于政府补贴增加的因素，扣除后可能录得小幅下跌。
- **为什么需要单独验证**：依赖外部政策性资金补充经营利润率掩盖了存量业务实际的造血能力，关系到企业利润率抗周期评估的可靠性。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion / 证伪线索
- **需要补充的事实**：历年政府补贴的具体入账金额、授予条件明细及占当期营业利润的具体比例；未来此类补贴的政策延续性预期。
- **待验证关系**：需要验证报表披露的高经营利润率对不可控外部政府补贴资金的依赖关系。