## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
| :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- |
| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品、价格带、地区或渠道 | 2025年总收入人民币1123.1亿元，同比下降22.3%，其中车辆销售收入人民币1066.8亿元。产品主打人民币20万-60万元价格区间（L系列、MEGA、i系列）。 | reported_fact | 各具体车型（如L6与L9、MEGA）对利润的绝对贡献比例及各自的单车净利率测算。 | 验证低价带车型占比提升是否在结构上持续摊薄公司整体利润池规模。 |
| **需求** | 验证真实需求的客户行为量或业务原子指标 | 2024年总交付量500,508辆（同比+33.1%）；2025年总交付量406,343辆。截至2025年底累计交付量达1,540,215辆。 | reported_fact | 无销售激励政策下的自然进店客流量、真实订单留存率以及老用户的复购比例。 | 验证交付量的增长和波动是受真实需求驱动，还是依赖短期降价及补贴透支。 |
| **客户选择/默认选择权** | 客户真实需求入口是什么；替代集合与上位默认选择；公司所处位置；行为事实；证据边界 | **客户真实需求入口**：家庭出行场景（多座位、大空间、舒适配置、无里程焦虑）。<br>**替代集合与上位默认选择**：同价格带BBA等传统燃油中大型SUV、问界（Aito）、小米等新能源SUV；暂无明确的全行业上位默认选择。<br>**公司所处位置**：低权重细分线索或特定场景（家庭SUV）的跟随型强品牌。<br>**行为事实**：2025年上半年在人民币20万元及以上新能源汽车市场累计市占率达13.6%；MEGA首批用户NPS随时间逐步提升并创出新高。<br>**证据边界**：默认选择权证据不足，当前仅有市场份额表现和管理层的“家庭”品牌叙事，还需无促销期间的自然留存、真实复购率等行为事实验证。 | reported_fact / management_claim | 客户在剥离了购车补贴、免息金融政策后的真实替代比较行为及订单流失的明确去向。 | 验证特定场景（家庭SUV）下的市场份额是否能转化为跨周期的客户默认购买习惯。 |
| **参与者经济性** | 渠道、生态参与者是否仍能获得合理回报（库存、资金、利润率） | 公司采用直营模式，截至2025年底在全国拥有548家零售中心及561家售后维修/授权钣喷中心。销售、一般及管理费用在2025年为人民币106.6亿元，同比下降12.8%。 | reported_fact | 单家零售门店的平均坪效、人员流失率、以及超充站资产的单站真实运营回报率（ROI）。 | 验证重资产的直营门店及超充网络扩张是否在财务回报期内对整体资本效率形成拖累。 |
| **价格/交易条件** | 价格、批价、折扣、成本转嫁和渠道利润 | 2025年整体毛利率18.7%（2024年为20.5%），车辆毛利率降至17.9%（2024年为19.8%）；1Q26整车ASP（平均单车售价）降至约人民币22.6万元。 | reported_fact / third_party_data | 具体的终端现金优惠、免息金融补贴的实际折现成本总额。 | 验证持续的价格下探和销售激励是否成为维持当前销量的必要条件。 |
| **竞争恶化早期信号** | 价格下行、份额变化、库存、应收、费用投放等 | 存货规模从2024年底的人民币81.8亿元增至2025年底的人民币87.5亿元；2025年计提存货减值及购买承诺损失。<br>third_party_view：有第三方担忧/提出假设，华为系（问界M8/M9）及小米YU7的密集上市对理想L系列及i系列订单可能产生冲击压力，该观点尚需通过实际交强险上险量验证。 | reported_fact / third_party_view | 渠道库存系数趋势、大定订单的真实转化率以及竞品新车发布前后理想退单率的具体波动。 | 验证存货增加和毛利下行是由于正常的车型更替备货，还是受竞争挤压导致的滞销。 |
| **现金流质量** | 经营现金流、存货、预收款中验证现金流来自健康需求 | 2025年末现金及现金等价物人民币566.9亿元，定期存款及短期投资443.3亿元。2025年末递延收益人民币22.4亿元。第三方测算公司应付账款周转天数约150天。 | reported_fact / third_party_data | 剔除延长供应商应付款周期带来的营运资本正向影响后，真实的业务经营净现流测算。 | 验证账面高额现金储备多大程度依赖对上游供应商的资金占用，以及其在周期低谷时的抗压性。 |
| **增量经济模型** | 未来增长来源，存量与增量经济模型区分 | 2025年研发支出人民币11.3亿元（AI相关支出占约一半）；未来增量依赖向中东、中亚及欧洲出海，以及i8/i6纯电车型的放量；截至2025年底建成3,907座超充站，规划大量建设高压纯电平台设施。 | management_claim / reported_fact | 纯电产品线（i系列）的单车盈利模型，以及海外市场本地化获客成本和合规投入成本。 | 验证高额的AI、基建研发及海外资本开支能否被新增销量摊薄，是否能继承历史增程车型的回本效率。 |
| **行业外部依赖** | 宏观周期、监管、技术路线、平台规则等外部约束 | 纯电车型补能依赖超充网络建设；2025年订单部分存在购置税兜底政策依赖。<br>third_party_view：有第三方提出假设，5C超充（高达480kW功率）可能对配电网负荷造成冲击，存在无法大密度布局的风险，该观点尚需验证。 | reported_fact / third_party_view | 各地电网扩容审批的实际通过率与成本分摊机制、购置税补贴政策退坡后的真实需求数据。 | 验证纯电技术路线的大规模铺开是否面临物理性（电网）或政策性的外部天花板。 |
| **所有权外部依赖** | 影响现金控制权、资本配置或少数股东归属的外部干预 | 公司通过可变利益实体（VIE）架构在境内开展业务（实收资本及储备达人民币65.8亿元），存在受相关法律法规监管的结构约束。 | reported_fact | 极端监管环境变化下，VIE架构对境外上市主体现金分红权及实际资产控制权的具体影响测算。 | 验证所有权结构的合规性风险，及其对少数股东现金流归属的潜在约束方向。 |

---

## 公司特异性待验证关系

**1. 车型结构调整与整体利润池稀释的待验证关系**
- **问题**：需要验证低价位车型（L6/i6）销量占比的提升，多大程度上会对公司整体车辆毛利率及利润池规模产生持续的负向挤压？
- **触发事实**：2025年车辆毛利率由2024年的19.8%降至17.9%，总收入同比下降22.3%；第三方测算1Q26整车ASP下降至约人民币22.6万元。
- **为什么需要单独验证**：关系到公司收入结构与单位经济模型。若高端份额流失且被迫依赖下沉市场走量，将改变历史积累的高毛利财务表现。
- **相关判断维度**：Business Engine / Owner Earnings Conversion
- **需要补充的事实**：各车型（L9/L8/L7/L6/i系列）当期的确切销量占比、具体单车净利润，以及新一代L9/L8换代后终端ASP修复的实际数据。
- **待验证关系**：验证低毛利车型放量对总利润稀释的幅度，以及高价车型的迭代焕新能否实质性拉回整体单车收入和毛利率。

**2. 纯电战略与超充基建资本回报的待验证关系**
- **问题**：需要验证针对纯电车型（i系列）布局的5C超充网络巨额资本开支，是否存在与纯电车型销量间的正向协同，以及是否会拖累短期资本效率？
- **触发事实**：截至2025年底已建成3,907座超充站，配备21,651根充电桩；同时推出纯电SUV理想i8和i6。
- **为什么需要单独验证**：关系到增量经济模型和资本配置。重资产基建投入必须依靠足量的纯电销量来分摊成本，否则将转化为长期的折旧压力及现金流消耗。
- **相关判断维度**：Durability / 增长质量
- **需要补充的事实**：超充站的具体单站建造成本、日均设备利用率及盈亏平衡周期，纯电i系列的实际大单转化率及交付量。
- **待验证关系**：验证重资产基建投入对新增资本回报率的稀释程度，以及补能网络能否构成实际的销量转化支撑。

**3. AI与智驾高额研发费用与销售转化的待验证关系**
- **问题**：需要验证高达百亿量级的研发费用（尤其AI和智能驾驶大模型）是否持续，以及这些投入能够在多大程度上转化为终端用户的购买决策或产品溢价？
- **触发事实**：2025年研发支出人民币113.1亿元，其中AI相关支出占比约一半；推出基于VLA大模型和端到端技术的自动驾驶架构及AI硬件（Livis眼镜）。
- **为什么需要单独验证**：关系到公司的资产结构与商业模式转型。若智能驾驶研发投入只能作为防守配置而无法形成溢价，将变为持续挤压利润的成本项。
- **相关判断维度**：Business Engine / 证伪线索
- **需要补充的事实**：AD Max版本（高阶智驾版）在总销量中的选配占比变化、用户因智驾功能留存或放弃竞品的第三方调研转化率。
- **待验证关系**：验证大额AI技术投入能否切实带来定价权的提升或稳定的市场份额，避免落入无效的研发军备竞赛。

**4. 存货增长趋势与行业价格战周期的待验证关系**
- **问题**：需要验证当前存货规模的上升是否持续，以及该现象是否受制于竞品（问界、小米等）新车周期导致的市场需求疲软？
- **触发事实**：存货从2024年底的人民币81.8亿元增至2025年底的87.5亿元；2025年计提了存货减值及存货购买承诺损失人民币2.43亿元；持续有金融贴息和销售激励支出。
- **为什么需要单独验证**：关系到流动资产质量和交易条件。存货积压及减值通常是竞争恶化、产品滞销的早期信号，可能引发被动降价风险。
- **相关判断维度**：证伪线索 / 增长质量
- **需要补充的事实**：渠道实际库存深度（库存系数）、大定订单的退单率，以及竞品发布后理想终端促销政策调整前后的销量斜率变化。
- **待验证关系**：验证存货与减值的增加是由于新老车型切换期的短期错配，还是由于行业竞争恶化导致的结构性滞销风险。

**5. 经营现金流质量与供应商账期依赖的待验证关系**
- **问题**：需要验证公司充裕的经营性现金流在哪些部分依赖于对供应商货款的延期支付（应付账款扩张）？
- **触发事实**：2025年末应付账款达人民币457.4亿元，现金及现金等价物566.9亿元。第三方数据测算其应付账款周转天数长期维持在约150天的高位。
- **为什么需要单独验证**：关系到现金流质量与生态参与者经济性。若高额现金流主要来自无息负债（拖欠供应商），一旦销量降速，资金流转模型将面临急剧收缩压力。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion / 增长质量
- **需要补充的事实**：应付账款的具体账龄结构、供应商付款周期的合同条款变化，以及扣除营运资本变动后的业务真实生现能力计算。
- **待验证关系**：验证账面自由现金流中的供应链杠杆水分，以及在销量增速放缓压力下，营运资金结构对真实可自由支配现金流的冲击方向。