## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品、价格带或地区？哪些变量最能观察利润池扩张或萎缩？ | FY2024 营业额为 108,713 百万港元。中国内地市场占总营业额 82.5%，港澳及其他占 17.5%。按产品分，黄金首饰及产品收入占比达 82.0%，珠宝镶嵌及铂金类占 13.4%。FY2025H1 期间，高毛利定价首饰（一口价）在内地零售值贡献由 29.4% 提升至 40.1%。 | reported_fact | 细分产品线（定价与计价）在不同层级城市的具体绝对利润额贡献及毛利结构拆分。 | 验证利润池结构是否向单一材质（黄金）过度集中，以及定价产品对利润池的实际拉动程度。 |
| **需求** | 验证真实需求的业务原子指标，如销量、同店销售增长（SSSG）、客流、零售值（RSV）。 | FY2024 中国内地直营同店销售增长 1.8%，同店销量下降 4.8%；FY2025 全年内地同店销售下降 19.4%，同店销量下降 30.1%。FY2026Q3 内地直营同店销售转正为+21.4%。 | reported_fact | 剔除金价上涨因素后，终端真实购买件数（件/客）的长期趋势及客流进店转化率。 | 验证终端需求是受真实佩戴/送礼驱动，还是受金价高企导致的投资观望情绪所压抑。 |
| **客户选择 / 默认选择权** | 客户真实需求入口是什么；客户脑中的上位默认选择是谁；是否存在真实默认选择权。 | **客户真实需求入口**：婚嫁、送礼、日常佩戴及保值投资场景。<br>**替代集合与上位默认选择**：其他港资品牌（六福、周生生）、内资品牌（老凤祥、周大生等）、国际品牌及实物金条投资。<br>**公司所处位置**：低权重细分线索或证据不足。<br>**行为事实**：FY2024 内地会员再消费占相关零售值百分比为 35.8%，港澳地区为 52.3%；传承系列（古法金）及定价首饰销售占比上升。<br>**证据边界**：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。目前材料披露的门店数、注册会员数及约 10% 的市场份额，仅反映渠道网点密度及历史销售标签，不能代表其已成为客户比价时的确立默认选择。 | reported_fact / third_party_data | 跨品牌的真实比价转化率、无折扣补贴及无营销活动下的自然流量流入占比。 | 验证客户选择公司是因为加盟渠道密度高（购买便利），还是真实确立了品牌自身的上位心智和选择黏性。 |
| **参与者经济性** | 渠道及加盟商是否仍能获得合理回报，观察库存、开/关店数、回本周期等。 | FY2023 净开 1,631 家零售点（76%为加盟）；但 FY2025 全年中国内地净关闭 896 家周大福珠宝零售点，截至 FY2026Q3 末加盟店占比约为 70.9%。 | reported_fact | 加盟商单店真实的投入资本回报率（ROIC）、加盟商实际库存积压金额及退网时的库存折价损失。 | 验证加盟商体系的资金健康度，以及在闭店周期中渠道承接公司库存转移的韧性。 |
| **价格 / 交易条件** | 价格、批价、成本转嫁机制，是否依赖周期景气。 | FY2024 经调整毛利率为 22.8%；FY2025H1 经调整毛利率大幅升至 31.4%（主要受金价飙升及定价首饰占比提升影响）。内地计价黄金同店平均售价由 7,800 港元提升至 11,900 港元。 | reported_fact | 定价首饰（一口价）在终端实际的折扣让利水平及真实的渠道留存利润率。 | 验证公司通过调整定价机制转移金价成本压力的有效性，以及高价格带对终端动销的反噬程度。 |
| **竞争恶化早期信号** | 份额变化、费用投放、关闭率、同店销量下降。 | FY2025H1 计价黄金首饰及产品销量出现大幅下滑（同店销量下降 34.9%）；FY2025 全年大规模关闭 896 家零售点。 | reported_fact | 闭店的具体城市层级分布（一二线还是下沉市场），以及退出网点后同业竞品的填补速度。 | 验证大规模关店是主动战略优化的结果，还是被动承受需求萎缩和同业竞争恶化的压力。 |
| **现金流质量** | 经营现金流、存货周转是否健康。 | FY2024 存货周转天数为 274 天；FY2024 经营活动现金流量净额为 13,836 百万港元；使用黄金租赁和远期合约对冲黄金价格波动。 | reported_fact / third_party_data | 剔除金价上涨带来的存货账面公允价值变动后，由实际业务周转产生的真实营运现金流金额。 | 验证公司的高账面现金流是否主要依赖金价上行的存货升值红利，而非真实周转加速。 |
| **增量经济模型** | 新增门店、新产品的资本效率和回本周期。 | 战略从“渠道下沉”转向单店精细化运营；推出新形象门店（FY2025末设 5 家），材料称新形象门店生产力高于同区平均水平；布局下沉市场，近半数门店为近两年开设。 | management_claim / reported_fact | 新形象门店的单店资本开支（CAPEX）及对应的真实回本周期数据；新网点盈利模型的存活率。 | 验证公司从“规模扩张”转向“单店提效”后，新的增量经济模型能否继续支撑利润率扩张。 |
| **行业外部依赖** | 宏观周期、关键外部价格（金价）、旅游客流如何影响利润池。 | 计价黄金产品深度依赖国际金价波动，致使 FY2025 黄金首饰营业额下降 18.7%；港澳地区深度依赖内地游客，FY2025 港澳市场零售值下降 35.6%。 | reported_fact | 消费者在极高金价环境下的实际价格敏感度阈值及替代品（如培育钻石、其他金属）分流数据。 | 验证公司的利润池是否过度暴露于单一外部变量（金价及旅游客流）的周期性波动中。 |
| **所有权外部依赖** | 控股股东、关联方是否影响资本配置或现金归属。 | CTF Capital Ltd 控股约 72.4%（截至2023年）；FY2023 全年派息率达 227%，FY2024 派息率约 84.6%。 | reported_fact / third_party_data | 超高比例分红对应的具体现金流向，以及关联方提供黄金租赁业务的公允定价细则。 | 验证高度集中的股权结构是否会迫使公司为维持高分红而透支长期所需的营运资本。 |

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## 公司特异性待验证关系

**1. 国际金价波动与毛利率及对冲工具成本的关系**
* **问题：** 需要验证国际金价大幅波动与公司经调整毛利率及黄金借贷未变现损益之间的关系是否持续？
* **触发事实：** FY2025H1 毛利率增至 31.4%（管理层解释为受惠于金价飙升及定价首饰占比提升）；而 FY2023 录得黄金借贷未变现亏损 1,230 百万港元；同时 FY2025 计价黄金首饰及产品营业额同比下降 29.4%。
* **为什么需要单独验证：** 金价既直接影响消费者终端购买意愿（体现在销量大幅下滑），又通过存货账面价值和黄金租赁等对冲工具的公允价值变动深刻影响公司资产结构和毛利率表现。
* **相关判断维度：** Business Engine / Durability
* **需要补充的事实：** 在金价平稳或下行周期时，经调整毛利率的真实抗压表现，以及对冲工具实际发生的现金流出明细。
* **待验证关系：** 验证金价周期与公司实际业务毛利水平及对冲工具成本之间的非对称影响关系。

**2. 渠道扩张（加盟模式）与单店效益的匹配关系**
* **问题：** 需要验证前期通过加盟模式快速下沉扩张与当前单店经营效益及闭店潮之间的关系多大程度上会持续？
* **触发事实：** 截至 FY2024 末，加盟零售点占内地门店约 77%；FY2025 全年内地净关闭 896 家周大福珠宝零售点，其中加盟门店 4,712 家（占比 75.1%）；FY2025H1 期间内地加盟同店销售下降 19.6%。
* **为什么需要单独验证：** 依赖批发和加盟商资金杠杆实现的下沉扩张，在行业消费疲软期可能引发加盟商回报率恶化，直接改变公司的渠道存货周转效率和批发收入结构。
* **相关判断维度：** Business Engine / Owner Earnings Conversion
* **需要补充的事实：** 加盟商的实际库存消化率、退网时的损失分担机制，以及同业竞品在下沉市场的存活和填补数据。
* **待验证关系：** 验证门店规模红利消退后，存量加盟商的资金健康度与公司批发收入之间的真实支撑关系。

**3. 推动定价首饰（一口价）与终端同店销量下滑的关系**
* **问题：** 需要验证策略性提升高毛利定价首饰占比与同店总销量大幅下滑之间的替代关系是否存在长期张力？
* **触发事实：** FY2026Q3 内地定价首饰（一口价）零售值同比+59.6%，贡献占比由 29.4%扩至 40.1%；但 FY2025 全年同店销量下降 30.1%（FY2025H1直营同店销量更是大降 34.9%）。
* **为什么需要单独验证：** 战略性主推定价黄金产品虽能拉高当期毛利率，但可能面临消费者比价敏感度上升，从而以透支进店客流和总动销件数为代价，对长期的收入规模结构产生压力。
* **相关判断维度：** 增长质量 / 证伪线索
* **需要补充的事实：** 消费者对定价产品（如传福、故宫系列）的真实复购率数据，以及同行业在定价产品上的降价促销动作。
* **待验证关系：** 验证产品结构优化（拉高毛利）能否完全弥补终端动销件数断崖式下滑带来的规模损失关系。

**4. 外部客流依赖（港澳市场）与利润弹性的关系**
* **问题：** 需要验证港澳市场的利润率多大程度上依赖于内地游客客流的周期性变化？
* **触发事实：** FY2024 港澳同店销售增长 42.4%（受益于全面通关）；而 FY2025 港澳市场零售值则转为下降 35.6%（受内地旅客消费模式及出境游偏好改变影响）。
* **为什么需要单独验证：** 港澳市场虽网点数量极少（不到 100 家），但客单价极高（FY2026Q4 港澳计价黄金 ASP 达 21,200 港元），其业绩极度依赖单一外部变量（游客流量），对集团整体利润弹性具有显著放大作用。
* **相关判断维度：** 外部依赖 / Durability
* **需要补充的事实：** 港澳核心商圈门店的固定租金/收入占比，以及实际进店旅客的转化率数据。
* **待验证关系：** 验证宏观旅游周期波动与港澳高经营杠杆门店利润贡献之间的非线性相关关系。

**5. 现金分红比例与营运资本留存的关系**
* **问题：** 需要验证公司超高比例的现金分红与实际营运资本需求之间的关系是否健康？
* **触发事实：** FY2023 全年派息率达 227%，FY2024 派息率约 84.6%；存货净额长年维持在 55,000 百万港元以上高位（周转天数约 270 天）。
* **为什么需要单独验证：** 在主营业务利润承压、存货占用巨额资金的背景下，超高比率的派息可能会依赖外部借款或挤压必要资本开支，直接影响少数股东的资金归属和资产负债表健康度。
* **相关判断维度：** Ownership Reliability / Owner Earnings Conversion
* **需要补充的事实：** 剔除黄金对冲借贷和账面增值后的真实可自由支配现金流数据。
* **待验证关系：** 验证高分红政策、实际库存占用的营运资本流出与公司真实可归属自由现金流的收支平衡关系。