## 行业经营变量地图
| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 黄金产量、金价、单一产品毛利占比 | 2024年黄金销售毛利润占总毛利99.74%；2021-2025年矿产金产量维持在17.58-19.2吨区间，波动平缓。 | reported_fact | 铜、银等副产品未来是否能形成有效利润补充。 | 需验证利润池是否高度绑定单一大宗商品价格，依赖外部价格扩张。 |
| **需求** | 贵金属投资需求、央行购金量 | 全球央行连续3年增加黄金储备超1,000吨（2024年为1,045吨）。 | third_party_data | 不同宏观流动性周期下央行购金与投资保值需求的持续性数据。 | 需验证宏观环境变化对底层需求的真实行为量影响方向。 |
| **客户选择/默认选择权** | 客户真实需求入口：客户购买标准金锭（如“9999金”“9995金”）主要为完成贵金属投资保值、外汇储备或工业加工任务。<br>替代集合与上位默认选择：客户真实比较的是全球大宗商品定价与宏观流动性预期，不存在超越品类的独立产品替代，黄金本身即为上位默认选择。<br>公司所处位置：证据不足（不适用）。作为同质化大宗商品生产商，完全被动接受外部交易所基准定价。<br>行为事实：产品随行就市销售，缺乏特定品牌溢价和客户自然流量数据。<br>证据边界：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。 | 客户购买“9999金”及“9995金”标准金锭；2025年交易所均价同比上涨240元/克至797元/克。 | reported_fact | 宏观需求退潮时，公司是否具备抵御销量下滑的渠道或协议事实。 | 需验证公司是否具备超越宏观大宗周期的独立客户获取能力。 |
| **参与者经济性** | 克金综合成本、人工及材料费用、环保合规投入 | 国内克金综合成本从2020年的168.3元/克抬升至2024/2025年的216-231元/克区间；西非项目因供电不稳定导致成本上升。 | reported_fact | 单位成本中固定支出与可变支出的结构性拆分。 | 需验证成本通胀的刚性及对利润率安全边际的约束方向。 |
| **价格/交易条件** | 外部金价、套保盈亏 | 产品价格完全被动跟随交易所报价；2025年上半年商品期货套保平仓亏损107百万元。 | reported_fact | 套保实际覆盖敞口比例、长期对冲锁价区间及风险阻断机制。 | 需验证公司应对外部宏观价格波动的真实交易条件控制力及风控有效性。 |
| **竞争恶化早期信号** | 矿山关停数量、资产减值额 | 2025年因涉及水源保护区金矿关闭及铜冶炼厂关停等，全额计提资产减值约1,600百万元。 | reported_fact | 国内其他在产老矿山与生态红线的重叠排查明细及采矿权续期时间表。 | 需验证环保与安全合规压力是否会导致隐性的永久产能损失。 |
| **现金流质量** | 经营现金流、存货余额、应付账款、公允价值变动收益 | 2025年经营现金流5,746百万元，归母净利润3,614百万元，确认公允价值变动收益1,460百万元；2025年存货达6,302百万元，应付账款增至4,144百万元。 | reported_fact | 6,302百万元存货的具体形态分布（原矿、在产品、标准金锭）及变现健康度测试。 | 需验证大额非现金损益及营运资本占款对可归属自由现金流的扰动程度。 |
| **增量经济模型** | 海域金矿投资与产量、海外并购投产效率 | 海域金矿设计产能15-20吨，总投资约6,000百万元，投产期推迟至2027年底；海外阿布贾矿山并购耗资约500百万美元；third_party_view：有第三方预估海域金矿克金成本约120元/克，仍需实际检验。 | reported_fact / third_party_view | 海域金矿深井（-1480米）作业的真实维持性资本开支及达产后的报表单位采选成本。 | 需验证重资产延期项目实际转固后的资本效率与低成本优势兑现度。 |
| **行业外部依赖** | 宏观美元信用、海外属地基建环境、环保及安全政策 | 黄金价格受美元指数及实际利率预期影响；西非项目受制于当地供电不稳定；国内老矿山受水源保护区政策限制关停。 | reported_fact / third_party_data | 海外矿山解决电力短板的具体资金投入金额及时间表。 | 需验证外部宏观及基建环境对产能释放与资本开支的真实压制程度。 |
| **所有权外部依赖** | 少数股东持股比例、分红率、股本变动、合资治理 | 2025年少数股东损益达826百万元；核心海域金矿招金持股70%、紫金持股30%，阿布贾持股88%；公司股本增至35.42亿股；2025年派息率约10.4%。 | reported_fact | 合资矿山实际投产后的自由现金流分红协议与关联交易定价公允性文件。 | 需验证少数股东权益扩张与股本增加对母公司可自由支配现金流的真实截留效应。 |

## 公司特异性待验证关系

- 问题：需要验证高额经营现金流多大程度上依赖外部金价飙升，在金价逆风期是否具备持续的现金流支撑防线？
- 触发事实：2025年金价同比上涨240元/克至797元/克，经营现金流达5,746百万元，归母净利润3,614百万元；但2021-2025年矿产金产量始终在17-19吨区间平缓波动。
- 为什么需要单独验证：关系到公司收入和现金流结构是否存在独立的内生放量机制，或是完全暴露于宏观价格周期。
- 相关判断维度：Business Engine / Owner Earnings Conversion
- 需要补充的事实：后续金价横盘或回调期，公司存量矿山的实际毛利率、以及维持性资本开支金额剥离数据。
- 待验证关系：验证外部金价周期波动与公司可重复自由现金流的弹性关系。

- 问题：需要验证大额非现金投资收益与大额资产减值并存的现象，多大程度上掩饰了底层资产退出的历史资本损毁？
- 触发事实：2025年确认1,600百万元资产减值（涉水源保护区及铜冶炼等），同期确认黄金矿业公司股票公允价值变动收益1,460百万元，并发生107百万元套保平仓亏损。
- 为什么需要单独验证：关系到历史资本投入的有效性、单边市风控制度约束以及表观利润的真实可信度。
- 相关判断维度：Ownership Reliability / 增长质量
- 需要补充的事实：1,460百万元公允价值收益的实际现金兑现路径、套保敞口的具体明细及国内其余老矿山的环保排查清单。
- 待验证关系：验证非经常性损益对冲处理与真实经营业务历史资本错配之间的关系。

- 问题：需要验证海域金矿巨额资本投入及其深井复杂作业环境，是否存在推高投产后实际采选成本的风险？
- 触发事实：海域金矿总投资约6,000百万元，设计产能15-20吨，投产指引从早期的2025年初推迟至2027年底；2025年上半年进行带水试车；有第三方预估其克金成本为120元/克。
- 为什么需要单独验证：关系到公司最大单体资产的资本开支向未来现金流转化的确定性和长期资产回报率。
- 相关判断维度：Durability / 增长质量
- 需要补充的事实：海域金矿转固后的首年实际克金采选成本数据、维持性资本开支追加额及后续产能爬坡率。
- 待验证关系：验证静态可研低成本模型与深海深井实际采选成本之间的兑现关系。

- 问题：需要验证不断扩张的少数股东损益和总股本，多大程度上稀释了母公司股东可自由支配的真实复利现金流？
- 触发事实：2025年少数股东损益达826百万元，占合并净利润比例近20%；核心增量海域金矿持股70%，阿布贾持股88%；公司总股本增至35.42亿股，2025年派息率仅约为10.4%。
- 为什么需要单独验证：关系到大额扩张期合资结构和持续融资行为对母公司现金归属性的截留效应。
- 相关判断维度：Owner Earnings Conversion / Ownership Reliability
- 需要补充的事实：海域金矿等合资项目投产后向关联方支付的实际现金分红明细，以及未来的新资本开支融资计划。
- 待验证关系：验证合资资产现金流总流入与母公司股东真实分配额比例之间的关系。

- 问题：需要验证克金成本的刚性上升与海外基建短板，是否存在压缩单位经济模型安全底线的持续压力？
- 触发事实：国内克金综合成本从2020年的168.3元/克持续抬升至2024-2025年的216-231元/克区间；西非阿布贾项目并表后受属地供电不稳影响导致成本明显上升。
- 为什么需要单独验证：关系到公司底层单位经济模型的抗压能力和结构性成本对盈利空间的挤压程度。
- 相关判断维度：Business Engine / 证伪线索
- 需要补充的事实：综合成本中直接人工、环保与安全刚性投入的绝对占比拆分，海外矿山解决电力瓶颈的额外资本开支金额。
- 待验证关系：验证品位衰减/环保合规/属地基建投入与单位克金成本刚性抬升之间的关系。