## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品、价格带、客户群、地区或渠道 | 2024年总收入9,422百万元，其中产品收入8,228百万元，授权费收入1,100百万元；2025年上半年总收入5,953百万元，产品收入5,234百万元。利润池正从肿瘤单品（达伯舒为主）向“肿瘤+慢病”双轮（纳入玛仕度肽、托莱西单抗等）扩展。 | reported_fact | 各核心单品的具体销售利润率拆分；院内市场与零售/DTP药房渠道的利润率差异数据。 | 观察利润池扩大是否过度依赖单一管线，及慢病业务能否实质性扩大整体利润池。 |
| **需求** | 最能验证真实需求的客户行为量或业务原子指标 | 达伯舒获批并纳入医保适应症达7项以上（覆盖五大高发瘤种一线治疗）；慢病产品如玛仕度肽连续获批减重、降糖适应症；商业化渠道已覆盖320多个城市、5,000家医院及1,000间院边药房。 | reported_fact | 实际处方患者人数、患者平均用药周期（DOT）、患者真实复购率或续药率。 | 验证医保覆盖范围及适应症的增加，多大程度上能转化为真实的患者需求用量。 |
| **客户选择/默认选择权** | 客户真实需求入口、替代集合、上位默认选择、公司位置、行为事实、证据边界 | 1. 客户真实需求入口：肿瘤患者基于基因突变或病种的生存需求；慢病患者的减重、降糖或降脂需求。<br>2. 替代集合与上位选择：肿瘤替代品为其他PD-1/靶向药及上位化疗方案；慢病替代品为司美格鲁肽等MNC品牌。<br>3. 公司所处位置：低权重细分线索或证据不足。<br>4. 行为事实：材料显示信迪利单抗在非鳞状/鳞状NSCLC等取得较多医保覆盖及份额；玛仕度肽展现减重临床数据。<br>5. 证据边界：默认选择权证据不足，材料多为获批数量和医保覆盖宣称，还需患者自发指名开药、复购或抗医保外自费压力等行为事实验证。 | reported_fact / management_claim | 医生首选处方开具比率数据；慢病市场中消费者对品牌的自然搜索量及主动选择数据。 | 验证公司产品是否在多竞品环境中形成真实的上位默认选择，而非仅依靠渠道推力。 |
| **参与者经济性** | 渠道、经销商、合作方是否仍能获得合理回报 | 礼来与公司达成合作，平分IBI-301及信迪利单抗在中国的商业化利润及平摊损失；2024年确认授权费收入1,100百万元；赛诺菲进行3亿欧元股权投资；罗氏、武田达成全球合作协议并支付首付款/里程碑费用。 | reported_fact | 经销商和零售药店渠道的真实毛利分配比例；MNC合作方在产品推广中实际获取的投资回报率（ROI）。 | 验证生态链利益分配是否能长期维持渠道及合作方的推广与研发投入积极性。 |
| **价格/交易条件** | 是否依赖外部价格锚、平台规则、周期景气或补贴返利 | 2019年达伯舒纳入NRDL，价格下修64%（年成本设在100,000元以下）；后续多款单抗及靶向药通过医保谈判（NRDL）进入目录。 | reported_fact | 医保谈判后的实际出厂批价；不同渠道的真实折扣及返利政策；生物类似药集采对真实终端价的冲击幅度。 | 验证外部医保定价规则对产品单位经济模型的压缩程度。 |
| **竞争恶化早期信号** | 价格下行、份额变化、存货、应收、费用投放、竞品行为 | 2024年销售及市场推广开支为4,347百万元（占产品收入的52.8%）；2025年上半年销售及市场推广开支为2,375百万元；有第三方指出利妥昔单抗等生物类似药在国内存在集采降价压力及多家竞品获批。 | reported_fact / third_party_view | 具体竞品在同靶点（如GLP-1、PCSK9、PD-1）上的费用投放量；因竞争导致的终端退货率或渠道库存积压情况。 | 验证高额销售费用是否属于应对竞争加剧的被动动作，进而影响盈利质量。 |
| **现金流质量** | 经营/自由现金流、营运资本中哪些能验证健康周转 | 2024年经营活动所得现金净额为1,322百万元；2025年上半年经营活动所得现金净额314百万元；2024年末合同负债合计824百万元（含预收授权/里程碑款项）；2024年贸易应收款1,184百万元。 | reported_fact | 经营现金流中来自常规药品销售回款与来自MNC一次性授权/里程碑款的比例拆分；应收账款的真实账龄及回款天数变化。 | 验证现金流转正及扩大的质量，是否来源于健康的产品动销周转而非偶发性授权收款。 |
| **增量经济模型** | 未来增长来自提价、销量、产能、新业务或新产品 | 从肿瘤扩展至慢病领域，建立CVM（心血管及代谢）商业化平台；产品线扩充至玛仕度肽、托莱西单抗等；海外增量来自与MNC（罗氏、武田等）的新授权合作；产能扩增至140,000升。 | reported_fact / management_claim | 慢病领域新建商业团队的获客成本与人均产出测算；新增产能（140,000升）的实际产能利用率及固定成本摊销曲线。 | 验证新业务（慢病商业化）和新产能能否延续或提升存量主业的利润率与资本效率。 |
| **行业外部依赖** | 监管、支付方规则、技术路线如何影响利润池 | 产品上市及适应症扩展高度依赖NMPA审批速度及NRDL（国家医保目录）调整规则；生物类似物面临省级集采的外部规则压力。 | reported_fact / third_party_view | 后续医保续约的阶梯降价规则细节；生物类似药国采的全面落地时间表及规则。 | 验证支付端政策机制是否会持续压缩价格带及行业整体利润池。 |
| **所有权外部依赖** | 关联方、合作方或其他外部权利人是否影响资本配置或现金归属 | 大量核心资产的商业化和研发与外部绑定：与礼来共同推广平分利润，与亚盛、Incyte、驯鹿等有联合开发及商业化分成协议。 | reported_fact | 具体合作协议中的利润分成比例基数计算方法、终止条款以及对合作方依赖的解绑代价。 | 验证与外部权利人的合作机制多大程度上导致了少数股东归属的利润漏损及现金流约束。 |


## 公司特异性待验证关系

**1. 研发投入与授权现金流转化的匹配关系**
- **问题**：需要验证高额的研发投入与海外授权或里程碑收入之间，多大程度存在持续的转化效率？
- **触发事实**：2024年研发费用2,681百万元，同期确认授权费收入1,100百万元；2025年上半年研发开支1,009百万元，达成武田、罗氏等多项海外授权。
- **为什么需要单独验证**：研发开支是公司最主要的资本配置方向，其成果转化为对外授权收入的持续性与量级，直接关系到资产负债表与现金流的健康循环。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion
- **需要补充的事实**：已授权管线的临床失败率、具体里程碑触发条件的达成时间表及实际收款进度。
- **待验证关系**：研发支出量级与后续授权合作现金回流规模的跨期对应关系。

**2. 销售费用扩张与慢病新产品增量的弹性关系**
- **问题**：需要验证向慢病领域扩张带来的销售费用增长，是否能够带来匹配的新产品收入增量？
- **触发事实**：2024年销售及市场推广开支达4,347百万元（占产品收入比例达52.8%）；公司为玛仕度肽等建立专门的心血管及代谢（CVM）商业化平台。
- **为什么需要单独验证**：慢病药品的渠道结构、患者教育模式及受众群体与肿瘤药物差异显著，新建团队及推广投入对原有销售体系的复用度需审视。
- **相关判断维度**：Business Engine
- **需要补充的事实**：慢病专职商业化团队的人员规模、人均单产数据，以及慢病产品在院内外渠道的具体推广费用转化率。
- **待验证关系**：CVM商业化平台新增费用投入与慢病产品销售收入增长的边际投入产出关系。

**3. 医保降价幅度和规模生产降本的对冲关系**
- **问题**：需要验证产量增加及成本优化，能否持续覆盖因医保谈判与集采带来的单价下行压力？
- **触发事实**：达伯舒首次进医保价格下修64%；2024年毛利率提升至84.0%，2025年上半年进一步提升至86.0%，官方归因为产量增加及成本持续优化。
- **为什么需要单独验证**：产品价格受制于外部医保和集采的刚性约束，毛利率的维持或提升完全依赖内部规模效应，需观察规模降本的物理与工艺极限。
- **相关判断维度**：Durability
- **需要补充的事实**：产品后续医保续约的实际出厂批价跌幅，以及140,000升产能在当前产能利用率下的单批次制造成本下降曲线。
- **待验证关系**：单位药品售价的下行速率与单位制造成本下行速率的差值变动关系。

**4. 经营现金流对一次性授权收入的依赖关系**
- **问题**：需要验证经营现金流的改善与转正，多大程度上来自于内生产品的真实动销回款，而非合作方的里程碑付款？
- **触发事实**：2024年经营所得现金净额1,322百万元，同年合同负债余额达824百万元（流动及非流动）；2025H1经营现金流314百万元，同期确认授权费收入666百万元。
- **为什么需要单独验证**：授权费与里程碑付款通常具脉冲性，剥离外部资金注入后的内生造血能力是衡量实际业务质量的基石。
- **相关判断维度**：增长质量
- **需要补充的事实**：经营活动产生的现金流入中，直接对应药品销售货款的具体数额，以及对应贸易应收款（如2024年1,184百万元）的回款周期分布。
- **待验证关系**：内生药品销售现金回流与授权业务现金回流的结构占比关系。

**5. 合作开发模式下的利润漏损与现金归属关系**
- **问题**：需要验证公司在与外部MNC的深度合作条款中，是否存在约束归属于母公司净利润的实际分配机制？
- **触发事实**：与礼来签订的协议规定平分IBI-301及信迪利单抗在中国的利润及平摊损失；2024年特许权使用款项及其他相关付款达901百万元。
- **为什么需要单独验证**：公司报表层面的高额产品收入可能需要在此后的结算中向合作方让渡大量利益，导致账面收入与真实所有者收益出现背离。
- **相关判断维度**：Ownership Reliability
- **需要补充的事实**：与礼来等合作方的实际利润结算明细，特许权使用款项及其他相关付款的具体挂钩基数及计提比例。
- **待验证关系**：报表确认的产品销售收入与实际留存于公司的可自由支配利润的转化关系。