## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些核心环节；上下游一体化产能分布及对应的盈利空间。 | 2025年收入162,353.7百万元；铝合金产品销量582.4万吨；氧化铝销量1339.7万吨。 | reported_fact | 下游具体终端应用（如汽车、光伏）占公司收入的实际比重及盈利差异。 | 需验证利润池主要由上游资源、中游冶炼还是下游加工环节所捕获。 |
| **需求** | 行业真实的业务原子指标：电解铝及氧化铝的销量、产能利用率、下游特定场景（轻量化、光伏）的用量增速。 | 2025年铝合金产品销量582.4万吨（同比微增）；铝加工产品销量39.2万吨。 | reported_fact | 公司轻量化汽车底盘零部件的实际交付量及持续复购情况。 | 需验证增量需求能否弥补建筑等传统领域需求的下滑。 |
| **客户选择/默认选择权** | **客户真实需求入口**：汽车轻量化、光伏组件、建筑结构等场景对铝材的采购任务。<br>**替代集合与上位默认选择**：其他电解铝供应商（如中国铝业、信发、云铝）、钢材、铜材；缺乏强上位默认选择。<br>**公司所处位置**：跟随型大宗商品供应商、默认选择权证据不足。<br>**行为事实**：2025年全球产能份额约9%；销量规模维持580万吨量级。<br>**证据边界**：默认选择权证据不足，还需行为事实验证，现有市场份额及低成本主要表现为规模及供给侧因素，非客户主动绑定行为。 | 公司与多家汽车生产商达成合作；向特定行业客户供应铝液及铝锭。 | management_claim | 核心客户的长期采购协议占比、客户留存率及转换成本行为数据。 | 需验证公司在下游加工及轻量化新材料领域是否存在溢价或排他性客户关系。 |
| **参与者经济性** | 单吨铝的收入、成本结构及毛利；自给率对成本弹性的缓冲。 | 2025年铝合金产品单价18,216元/吨；氧化铝自给率超100%，单吨氧化铝成本约2,256元/吨。 | reported_fact / third_party_data | 产业链各环节（铝土矿、氧化铝、电解铝）独立核算的实际资本回报率。 | 需验证一体化布局中哪些环节真正创造超额经济回报。 |
| **价格/交易条件** | 铝及氧化铝销售单价；外部电价；煤炭及铝土矿采购价。 | 2025年铝合金单价同比上升2.7%，氧化铝单价3,243元/吨（同比上升10.3%）；外部购电电价约0.45元/度。 | reported_fact / model_inference | 长协定价与现货定价的比例；向下游转嫁成本的时间滞后周期。 | 需验证公司应对原辅材料及电价波动的成本转嫁机制。 |
| **竞争恶化早期信号** | 行业产能利用率过高/过低；存货周转减慢；资产大规模减值。 | 中国电解铝产能设4,500万吨天花板，运行产能接近满产；公司2024年确认固定资产减值2,635.4百万元，2025年确认减值416.7百万元。 | reported_fact / third_party_view | 资产减值对应的具体厂房或产能归属，及废旧产能清退的真实残值。 | 需验证存量资产减值是否指向历史资本开支效率或特定技术路线的淘汰压力。 |
| **现金流质量** | 经营活动现金流入净额；资本开支规模；持续高分红的现金支撑。 | 2025年经营现金流入净额约39,000百万元，期末现金及等价物48,744.5百万元，全年派息折约14,200百万元（占归母净利润65%）。 | reported_fact | 巨额派息及回购操作后的自由现金流对未来再投资（如西芒杜铁矿等）的覆盖率。 | 需验证高额分红是否依赖债务扩张，现金流是否具备跨周期韧性。 |
| **增量经济模型** | 产能置换带来的能源结构优化（水电替代煤电）；废旧铝回收及轻量化深加工业务的产能扩张。 | 计划向云南转移396万吨产能（占总产能61.3%）；建设年产50万吨再生铝项目及汽车拆解产线。 | reported_fact / official_promotion | 云南新建产能实际单吨综合成本、投产后实际运行效率及资本开支回收期。 | 需验证增量业务（水电铝、再生铝）的经济模型是否优于历史存量业务（煤电铝）。 |
| **行业外部依赖** | 核心生产资源的外部获取：几内亚铝土矿供应稳定性；云南水电供应（受枯水期限制）；碳排放配额价格。 | 2025年铝土矿约74.6%来自几内亚赢联盟；第三方担忧几内亚罢工及红海事件扰动供应；第三方测算云南枯水期限电可能影响产量。 | reported_fact / third_party_view | 几内亚铝土矿罢工事件的实际停产频率；云南枯水期实际减产天数及外购高价电比例。 | 需验证外部资源和自然周期波动对公司产量连续性与成本池的影响范围。 |
| **所有权外部依赖** | 关联交易的规模；对联营公司的大额资金借出。 | 2024年向联营公司提供借款7,903.7百万元；2025年该借款账面值增至12,020.7百万元；审计师连续多年将其列为关键审计事项。 | reported_fact | 大额联营公司借款的具体使用用途、抵押品真实公允价值及还款路径。 | 需验证大额关联资金往来是否存在约束少数股东归属的风险。 |


## 公司特异性待验证关系

**1. 联营公司大额借款与少数股东归属的待验证关系**
- 问题：持续向联营公司提供超百亿元借款的商业合理性为何，是否存在资金占用，多大程度影响自由现金流的少数股东归属？
- 触发事实：2025年财务状况表显示向联营公司提供借款账面值达12,020.7百万元；该项目连续数年被列为关键审计事项。
- 为什么需要单独验证：关系到公司合并报表外的资金流向、交易结构的透明度及资本配置的真实意图。
- 相关判断维度：Ownership Reliability / 风险暴露。
- 需要补充的事实：联营公司（如滨能能源）的实际财务数据、资金流向明细、抵押资产变现能力及历史逾期/坏账记录。
- 待验证关系：需要验证大额表外资金借出与公司主业经营需求的关系，以及与大股东资本配置意图的关系。

**2. 云南产能转移与外部自然/政策依赖的待验证关系**
- 问题：将超6成产能转移至云南后，枯水期限电与外购电价波动多大程度约束水电铝的成本优势预期，是否持续影响实际产量达成？
- 触发事实：公司计划将396万吨（占总产能61.3%）产能转移至云南；third_party_view 提出云南枯水期存在限电限产压力。
- 为什么需要单独验证：关系到公司资产地理重构后的单位经济模型稳定性和对地方电网及自然降水的外部依赖。
- 相关判断维度：Business Engine / Durability。
- 需要补充的事实：云南厂区历年枯水期实际减产规模、丰枯水期电价差额、新能源配套（光伏）在限电期间的实际补偿电量。
- 待验证关系：需要验证产能地理区域重配与单吨综合电力成本稳定性的关系。

**3. 海外铝土矿高集中度与供应链物理韧性的待验证关系**
- 问题：铝土矿高度依赖几内亚单一国家及特定合作联盟，海外罢工、地缘事件或海运波动多大程度对利润池构成冲击？
- 触发事实：2025年公司耗用铝土矿约74.6%来自几内亚；third_party_view 提出罢工及红海事件可能扰动稳定供应假设。
- 为什么需要单独验证：关系到大宗制造业最上游原材料来源的物理安全性及成本可控性。
- 相关判断维度：Durability / 风险暴露。
- 需要补充的事实：几内亚历次罢工对实际发船量的量化影响、海运费长协锁定比例、印尼及澳洲备用矿源的短期顶替产能。
- 待验证关系：需要验证单一地区极高资源依存度与整体产业链运营连续性的关系。

**4. 持续资产减值与长期资本开支回报的待验证关系**
- 问题：近年来频繁出现大额固定资产减值，哪些部分属于正常产能迭代，是否存在前期资本开支效率低下的遗留暴露？
- 触发事实：2024年确认物业、厂房及设备减值损失2,635.4百万元，2025年确认减值416.7百万元。
- 为什么需要单独验证：关系到公司历史资本配置效率、存量资产的真实账面健康度以及利润表的盈利质量。
- 相关判断维度：Owner Earnings Conversion / 增长质量。
- 需要补充的事实：减值资产的具体区域明细（是否为山东淘汰落后产能）、拆除资产的真实残值回收率、未来是否仍有大额减值计划。
- 待验证关系：需要验证账面大额资产减值与公司产能新旧动能置换周期的关系。

**5. 极高分红/回购规模与未来资产负债表压力的待验证关系**
- 问题：在派发高额股息并实施回购的同时推进大量资本开支项目，多大程度依赖新增债务，是否持续影响长期杠杆结构？
- 触发事实：2025年派息占归母净利润的65%（折合超14,000百万元），累计回购股份约5,580百万港元；同时公司推进西芒杜铁矿等项目。
- 为什么需要单独验证：关系到高额的现金回报策略在跨周期波动中的可持续性，以及公司维持增量业务投入的现金流桥逻辑。
- 相关判断维度：Owner Earnings Conversion / 资本配置。
- 需要补充的事实：公司未来三年的合约资本开支计划、各业务板块自由现金流中枢测算、有息负债的到期分布及融资成本变化。
- 待验证关系：需要验证高额股东回报流出与长期再投资资金需求、资产负债表健康度之间的关系。