# 一、公司与利润池定位证据
## Official Facts
- 2025年公司总收入为3,411.6百万美元，其中集装箱航运物流分部收入为3,409.0百万美元（占比99.9%），干散货及其他分部收入为2.7百万美元。
- 2025年公司毛利为1,310.5百万美元，母公司拥有人应占利润为1,222.9百万美元。
- 2025年集装箱运量为3,847,539个标准箱，平均运费为753.3美元/标准箱（不包括互换舱位费收入）。
- 截至2025年12月31日，公司经营119艘船舶组成的船队，总运力为184,961个标准箱。其中自有船舶99艘（162,444个标准箱），租赁船舶20艘（22,517个标准箱）。
- 船队结构中，95艘为2,000个标准箱以下船型，24艘为2,000至3,000个标准箱船型，平均船龄为9.4年。
- 截至2025年12月31日，公司经营76条贸易航线，包括11条联合服务航线及25条集装箱互换舱位航线，覆盖中国大陆、日本、韩国、台湾、香港、越南、泰国等国家和地区的80个主要港口，周靠港454次。
- 2025年按客户所在地划分的收入为：大中华地区1,653.6百万美元，东南亚地区983.0百万美元，日本地区596.8百万美元，其他地区178.2百万美元。
- 陆上物流资产方面，截至2025年末，公司经营（包括合资经营）约2,248,591平方米堆场及180,412平方米仓库。
## Management Claims
- 公司对区域定位的表述：公司相信亚洲区内贸易市场将继续保持健康增长，专注服务该市场能充分受益于中国及其他亚洲国家的贸易及经济增长。
- 公司对资本配置的解释：于低价时订购新船舶，有助于扩大自有船队，并为公司带来长远的成本优势。
- 公司对业务模式的表述：依靠差异化及低成本的策略维持强劲的盈利能力。
## Official Promotional Language
- “亚洲区领先的航运物流集团公司”
- “提供综合运输及物流解决方案”
- “高密度、高频率集装箱航线及物流网络”
## Third-party Data Used
- 行业排名：截至2024年底/2025年初，公司按运力计位列全球集装箱航运企业第15位，位列亚洲内集运公司排名榜第9位。
- 行业供给数据预测：据克拉克森预测，3,000 TEU以下小型船舶2025/2026年运力增速预计为+1.2%/-2.0%。
## Third-party Views
- third_party_view：有第三方提出假设，认为亚洲区域市场受RCEP协定和产业链向东南亚转移等因素影响呈现韧性，且3,000 TEU以下小船受制于新船交付有限与船龄老化，亚洲支线市场面临结构性运力短缺；该观点尚需通过亚洲区域内实际货量增速及同型船舶实际报废数据验证。
- third_party_view：有第三方认为，公司高频次、高密度的点对点直航网络构筑了差异化优势；该观点尚需通过公司在下行周期中的客户留存率及相比同业的运价溢价幅度进行验证。
## Evidence Cards
### Evidence Card 1: 收入与利润池区域分布
- **观察事实**：2025年公司3,411.6百万美元的收入中，大中华地区、东南亚、日本分别贡献了1,653.6百万美元、983.0百万美元和596.8百万美元，三大区域合计占比达94.8%。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：单期（2025年度）
- **所有者相关性**：利润池 / 需求
- **事实触发的问题**：公司的主要利润和需求多大程度上依赖于大中华地区至东南亚及日本的跨区域贸易流量？如果该区域宏观经济或产业链发生转移，对公司收入的影响范围有多大？
- **证据边界**：
- 已记录事实：2025年大中华地区、东南亚和日本是公司的三大主要收入来源地。
- 可提示的问题：需求区域集中度带来的贸易量波动压力。
- 升级判断所需证据：需要各区域航线的具体毛利率数据、内贸与外贸流转的货量比例，以及客户在不同地区的分布情况。
- **后续验证**：后续财报中各大区域收入及运量的增速变化，以及不同地区航线投入运力的动态调整情况。
### Evidence Card 2: 运力结构与单位成本模式
- **观察事实**：截至2025年底，公司119艘船舶中自有船舶为99艘（占比83.2%），且95艘为2,000 TEU以下的小型船舶（占比79.8%）。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期（历年船队结构演变）
- **所有者相关性**：单位经济模型 / 现金流
- **事实触发的问题**：以自有小船为主的重资产配置结构，在燃油价格、港口费用和市场租船费率波动的周期中，对公司的单箱成本（单位经济模型）会产生哪些具体的影响机制？
- **证据边界**：
- 已记录事实：公司船队呈现“高自有率、小船型化”的物理结构特征。
- 可提示的问题：折旧、固定资产摊销等固定成本与燃油、靠港费等变动成本的结构比例压力。
- 升级判断所需证据：自有船舶的日均盈亏平衡点测算、租赁船舶的市场费率走势，以及单船装载率（实载率）数据。
- **后续验证**：跟踪新造船交付时的资本开支现金流流出，以及自有运力增加后单箱船舶成本的绝对值变化。
### Evidence Card 3: 运量与单箱运费（价格）变化
- **观察事实**：2025年公司集装箱运量为3,847,539个标准箱（同比2024年的3,570,184个增长约7.8%），平均单箱运费为753.3美元（同比2024年的721.1美元增长约4.5%）。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续两期（2024-2025对比）
- **所有者相关性**：价格/交易条件 / 需求
- **事实触发的问题**：运量和运费的同步上涨，哪些部分源自客户为公司高频密直航网络支付的服务溢价，哪些部分仅是对行业整体运价中枢上行的被动跟随？
- **证据边界**：
- 已记录事实：2025年实现了运量净增超27万TEU，单箱运费净增约32美元。
- 可提示的问题：终端服务定价的独立性与外部周期的关联度。
- 升级判断所需证据：公司长协客户占总运量的比例、现货市场运价与公司单箱运费的差值比较，以及竞品在相同亚洲区内航线的运费变化。
- **后续验证**：验证在行业运价指数（如CCFI或相关支线运价指数）下跌周期时，公司单箱运费的抗跌程度。
### Evidence Card 4: 海陆一体化服务延伸
- **观察事实**：截至2025年底，集装箱航运物流分部包含“海运及延伸物流”和“其他集装箱物流”两块，且公司运营2,248,591平方米的堆场和180,412平方米的仓库。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：单期（截至2025年底资产规模）
- **所有者相关性**：利润池 / 需求
- **事实触发的问题**：陆上物流设施（堆场、仓库）在多大程度上直接贡献了独立的利润池？还是主要作为获客、锁客和提升海运周转效率的支撑工具？
- **证据边界**：
- 已记录事实：公司持有并运营规模确定的陆上物流物理资产。
- 可提示的问题：陆上资产的投资回报率及对海运主业的协同杠杆效应。
- 升级判断所需证据：仓储与堆场业务的具体独立盈利数据（毛利率）、端到端客户占纯海运客户的比例、以及仓储周转率。
- **后续验证**：持续观察公司在东南亚等新兴市场堆场/仓库面积的扩建速度，以及其资本开支的去向分布。
## Open Questions
1. 公司高频、高密度的点对点网络在多大程度上提升了船舶和集装箱的周转天数？需要具体运营效率数据验证。
2. 亚洲区域内中小竞争对手的运力投放与公司的市场份额之间是否存在直接挤压？需要亚洲各细分航线（如中日、中泰等）的运力投放排行和市占率数据验证。
3. 公司的收入结构中，长协合同价格和即期市场现货价格的比例分布如何？这直接关系到现金流及单价的可预测性。
4. 燃油成本在总航程成本中的具体占比及对冲比例是多少？需要成本项的明细拆解以验证公司面对外部油价波动的风险暴露敞口。
# 二、需求与单位经济模型证据
## Official Facts
- 2025年，公司集装箱航运及延伸物流总运量为3,847,539个标准箱，较2024年同比增长7.8% [1]。
- 2025年，公司平均运费（不包括舱位互换收费）为753.3美元/标准箱，较2024年同比增长4.5% [1]。
- 截至2025年12月31日，公司经营80条贸易航线，包括16条联合服务航线及25条集装箱互换舱位航线，网络覆盖82个主要港口 [1]。
- 截至2025年12月31日，公司经营由119艘船舶组成的船队，总运力达184,961个标准箱（包含101艘自有船舶与18艘租赁船舶），平均船龄为9.4年 [1]。其中，95艘为2,000个标准箱以下船型，24艘为2,000至3,000个标准箱船型 [1]。
- 2025年公司经营（包括合资经营）约2,248,591平方米堆场及180,412平方米仓库 [1]。
- 2025年度公司实现营业额3,411.6百万美元，较2024年增加11.6% [1, 2]。
- 2025年度公司销售成本为2,101.2百万美元 [2]。其中设备及货物运输成本为1,093.2百万美元 [1]。
- 2025年度公司毛利为1,310.5百万美元，较2024年增加14.7% [1, 2]。
- 2025年度母公司拥有人应占利润为1,222.9百万美元 [1, 3]。
## Management Claims
- 公司表示战略定位为专注服务亚洲区内贸易市场，通过高密度、高频率集装箱航线及物流网络满足客户供应链管理需求 [4, 5]。
- 公司认为在低价时订购新船舶有助于扩大自有船队规模，并借此维持长远的成本优势 [5]。
- 管理层主张以海陆一体化服务应对行业运力增加及经济周期导致的需求调整，并灵活调整运力以降低有害排放及保持竞争优势 [4, 6]。
## Official Promotional Language
- 亚洲区领先的航运物流集团公司 [7]。
- 独特的商业模式，优质的客户基础及遍及亚洲各主要港口的高密度、高频率集装箱航线及物流网络 [4]。
- 世界级综合物流服务供应商 [8]。
## Third-party Data Used
- Clarksons数据显示：2024年亚洲区域内集装箱海运贸易量同比增长4.6% [9]。
- Clarksons预测：3,000 TEU以下小型船舶在2025年/2026年运力增速预计为+1.2%/-2.0% [10]；在2026年/2027年运力增速预计为+0.5%/-0.7% [11]。
## Third-party Views
- third_party_view：有第三方提出假设，RCEP协定深化、产业链向东南亚及拉美等第三国/地区转移等因素构成了亚洲内海运贸易需求增长的核心驱动力；该观点尚需通过跨期实际区域贸易量增幅验证 [11-13]。
- third_party_view：有第三方认为，小船化、标准化的船队模式以及高频次密物流的运营模式构筑了公司的差异化特征与成本效率；该观点尚需通过长期的客户复购率及单位成本优势的事实验证 [9, 14]。
- third_party_view：有第三方担忧，中美关税政策变化及红海地缘政治局势可能带来短期运价波动和供应链结构调整压力；该观点尚需通过宏观经济及后续单箱实际运费波动情况进行验证 [15-17]。
## Evidence Cards
### Evidence Card 1: 终端需求量价齐升事实
- **观察事实**：2025年公司集装箱运量达3,847,539个标准箱，同比增长7.8%；平均运费达753.3美元/标准箱，同比增长4.5% [1]。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期（2024至2025年度比较）
- **所有者相关性**：需求、利润池、价格/交易条件
- **事实触发的问题**：运量与单箱运费的同步增长在多大程度上源自核心航线（如东南亚、日韩等）同店/单线载货率的提升，多大程度源自新增航线的贡献？这种量价齐升是否具有跨周期持续性？
- **证据边界**：
- 已记录事实：记录了2025年度集装箱总运量及平均单箱运费的具体数额与同比增幅。
- 可提示的问题：可能提示区域贸易活跃度的提升及公司运力消化的健康状态，但也提示整体收入对单一均价指标波动的敏感方向。
- 升级判断所需证据：需获取合同价与即期市场价的结构比例数据、核心航线的满载率明细以及留存客户的活跃度指标。
- **后续验证**：需通过下两期财报跟踪单箱运费走势，并关注国际贸易摩擦对实际出货量的量化影响。
### Evidence Card 2: 单位经济模型与成本结构演变
- **观察事实**：2025年营业额为3,411.6百万美元，销售成本为2,101.2百万美元（其中设备及货物运输成本占1,093.2百万美元），毛利达1,310.5百万美元 [1, 2]。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：单期（2025年）
- **所有者相关性**：单位经济模型、利润池
- **事实触发的问题**：在单箱运费提升的背景下，单箱对应的燃油、折旧及装卸等刚性营业成本的变化方向为何？
- **证据边界**：
- 已记录事实：披露了公司层面营业额、销售成本及其核心子项目和总毛利的规模。
- 可提示的问题：可能影响对单箱毛利空间稳定性及成本转嫁机制有效性的观察。
- 升级判断所需证据：需要进一步拆分每TEU（单箱）的航程成本、单箱装卸费用、单箱燃油消耗等精细化原子指标。
- **后续验证**：持续监测燃油市场价格波动对航程成本的影响量级，以及新增自有船舶进入折旧周期后对总船舶成本的实际财务压力。
### Evidence Card 3: 船队结构扩张与资产自有化率
- **观察事实**：截至2025年末，公司经营119艘船舶，总运力达184,961个标准箱；其中自有船舶达到101艘，租赁船舶18艘，2000TEU以下船型占比极高（达95艘） [1]。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期（往年自由船队规模对比）
- **所有者相关性**：资本配置、单位经济模型
- **事实触发的问题**：不断上升的自有船舶比例及以小型船舶为主的结构是否限制了在不同贸易周期间调整运力的灵活性？
- **证据边界**：
- 已记录事实：明确了自有与租赁船舶的数量、总运力规模及小型船舶数量的具体构成。
- 可提示的问题：可能影响后续资本开支折旧的刚性压力，以及对短期租船市场价格红利的隔离程度。
- 升级判断所需证据：需要各型船舶在不同淡旺季期间的闲置率数据，以及新购船舶实际造价与其对应回本周期的测算比对。
- **后续验证**：关注未来年度公司资本开支的流向，以及行业大量新船集中交付时公司二手船或自有船处置的实际损益。
## Open Questions
- 区域内（尤其是东南亚与日韩之间）货物流向是否存在季节性或结构性的失衡？这对公司的空箱调拨成本会产生多大程度的量化影响？
- 在集装箱航运行业运力大规模交付的背景下，公司当前3000TEU以下的小型船舶是否能在具体细分下沉港口中维持较好的实载率？
- 公司陆上物流节点（仓储和堆场总面积持续扩张）的产能利用率数据如何？其与海上航线业务的协同在交叉销售收入中占据多大比例？
- 随着自有船舶比例不断增高，未来三年内的折旧及维保成本的资本开支压力预计在什么量级？是否会影响整体毛利率的波动？
# 三、竞争优势证据
## Official Facts
- 截至2025年12月31日，公司经营119艘集装箱船舶，总运力达到184,961个标准箱 [1]。
- 2025年经营的119艘船舶中，101艘为自有船舶，18艘为租赁船舶，平均船龄为9.4年 [1]。
- 在船型分布上，119艘船舶中95艘为2,000个标准箱以下船型，24艘为2,000至3,000个标准箱船型 [1]。
- 截至2025年12月31日，公司经营76条贸易航线，包括11条通过联合服务经营及25条通过互换舱位安排经营的航线，覆盖16个国家和地区的76个主要港口，每周靠港次数为454次 [1, 2]。
- 陆上物流基础设施方面，公司经营（包括合资经营）约2,248,591平方米堆场及180,412平方米仓库 [1]。
- 2025年度，公司实现收入3,411.6百万美元，集装箱运量为3,847,539个标准箱 [1]。
- 2025年度，单箱平均运费（不包括互换舱位费收入）为753.3美元/标准箱，毛利率为38.4% [1, 2]。
- 截至2025年12月31日，按运力计公司在全球集装箱航运企业中排名第14 [3]。
## Management Claims
- 公司认为自身业务聚焦亚洲区，凭借发掘独特竞争优势并提供低碳环保、高品质的供应链服务，能够持续为各利益相关方创造更高的价值 [1, 3]。
- 公司表示，将持续优化独特的运营模式，坚持海陆一体化服务，满足客户供应链管理需求 [3]。
- 公司认为，洞察行业供求关系、灵活调整运力并保持适宜的平均船龄，有助于保持长期成本优势并降低有害气体排放 [3]。
## Official Promotional Language
- “亚洲区领先的航运物流集团公司” [3]。
- “向成为世界级综合物流服务解决方案供应商的目标迈进” [3]。
- “独特的运营模式” [3]。
- “差异化、低成本策略” [3]。
## Third-party Data Used
- 根据克拉克森预测，3k TEU以下小型船舶受制于新船有限与船龄老化，其2026/27年运力增速预计仅为+0.5%/-0.7% [4]。
- 截至2026年初，公司手持新造船订单增至14艘，总计2.88万TEU，占公司当时运营船队的15.3% [4]。
## Third-party Views
- third_party_view：有第三方提出假设，认为受区域经济发展、RCEP协定深化成员国贸易协同及产业链向东南亚、拉美等第三国/地区转移等多重利好影响，亚洲区域内海运贸易需求有望持续增长 [4]；该观点尚需通过亚洲区域实际贸易货量及公司未来运量数据验证。
- third_party_view：有第三方认为，集运大小船型运力增速出现结构性分化，大量新造船订单集中在8k+ TEU船型，而3k TEU以下小型船舶供给受限，这种运力结构性短缺可能利好亚洲支线市场 [4]；该观点尚需通过支线市场实际运价和供需缺口验证。
- third_party_view：有第三方认为，公司通过高密度、高频次的点对点直航网络构建了差异化优势 [4]；该观点尚需通过客户留存率、复购率或网络溢价事实验证。
## Evidence Cards
- **观察事实**：截至2025年末，公司119艘船舶中有101艘为自有船舶（自有率约84.9%），且船型高度集中在小型船舶（95艘为2000 TEU以下，24艘为2000-3000 TEU）[1]。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：单期（2025年末数据）及跨周期资产配置结果。
- **所有者相关性**：成本、单位经济模型、资本配置。
- **事实触发的问题**：极高的自有船比例和纯小船型结构，在多大程度上形成了长期单箱成本优势？这种资产重置壁垒是否足以抵御竞争对手的运力渗透？
- **证据边界**：
- 已记录事实：披露了船队总数、自有和租赁数量、船型容量分布及平均船龄。
- 可提示的问题：提示了可能存在的固定成本摊薄机制及资产结构的排他性方向。
- 升级判断所需证据：需要测算自有小船与租赁船舶的单箱成本差异，同业小船的租金走势，以及浅水港等特定航线对小船的硬性约束数据。
- **后续验证**：需要验证在行业运价下行期，这种船队结构能否维持优于同业的毛利率，以及小船型在亚洲区内特定港口的实际通行限制事实。
***
- **观察事实**：截至2025年，公司在亚洲区经营76条贸易航线，覆盖76个主要港口，每周靠港次数达454次 [1, 2]。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期（业务常态化运营数据）。
- **所有者相关性**：网络效应、需求、渠道。
- **事实触发的问题**：高频次、高密度的点对点网络是否真正构成了客户的默认选择权或转换成本？
- **证据边界**：
- 已记录事实：披露了航线数量、覆盖港口数量及高频的每周靠港次数。
- 可提示的问题：提示了可能存在基于网络密度带来的时间敏感型客户留存机制。
- 升级判断所需证据：需要客户复购率、单客货量占比、直接客户与货代的比例，以及竞争对手在相同核心航线上的周靠港频次对比。
- **后续验证**：需要跟进主要航线上客户的实际留存行为，以及在外部运价战压力下，客户是否因为“高频次带来的库存周转效率”而依然选择公司。
***
- **观察事实**：2025年度，公司单箱平均运费为753.3美元/标准箱，实现毛利率38.4% [1, 2]。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：单期（2025年度财务表现）。
- **所有者相关性**：价格/交易条件、利润池。
- **事实触发的问题**：当前38.4%的高毛利和753.3美元的单箱运费中，多大程度来自公司不可替代的服务溢价，多大程度受行业整体红海绕行、贸易摩擦抢运等外部一次性窗口期支撑？
- **证据边界**：
- 已记录事实：记录了2025年具体的运费单价和毛利率水平。
- 可提示的问题：提示了单位经济模型的当前读数及潜在的周期回落压力。
- 升级判断所需证据：需要拆解运费结构中的长协价与现货价比例，对比同期亚洲区内其他支线航司的单箱运费溢价情况。
- **后续验证**：需要在运力集中交付和供应链扰动消退后的正常年份，验证公司的运费和毛利率是否能持续显著高于行业均值。
***
- **观察事实**：公司在海运外，同步经营（含合资）2,248,591平方米堆场及180,412平方米仓库 [1]。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：单期资产及渠道规模。
- **所有者相关性**：渠道、转换成本、系统。
- **事实触发的问题**：陆上物流节点的重资产布局，在多大程度上打通了海陆一体化，从而提高了客户更换物流供应商的成本？
- **证据边界**：
- 已记录事实：披露了堆场和仓库的具体面积数字。
- 可提示的问题：提示了物流链条向陆地延伸可能带来的渠道粘性机制。
- 升级判断所需证据：需要陆上业务对总利润的实际贡献占比，端到端客户（同时使用海运和陆上堆场/仓储）的数量比例，以及该等土地资源在核心港口的稀缺性量化证据。
- **后续验证**：需要验证当海运环节面临竞品低价争夺时，陆地资源的绑定是否能有效阻止客户流失。
## Open Questions
1. 在亚洲区内航线中，公司高达84.9%的自有船比例和以2000 TEU以下为主的船型结构，相较于以租赁和中大船为主的竞争对手，在单箱运营成本上存在多大程度的可量化差异？
2. 公司每周454次的密集靠港频次背后，沉淀了怎样的客户行为事实？直接客户的留存率和复购频次数据是否支持“网络效应”或“转换成本”的假设？
3. 第三方预测未来三年3k TEU以下小船行业供给仅微增甚至负增长（+0.5%/-0.7%），这一外部产能约束在多大程度上能够抵消大型班轮公司运力过剩向下级航线溢出的压力？需要哪些竞争对手运力投放的实证数据来验证该逻辑？
4. 公司38.4%的毛利水平和753.3美元的单箱运费，剔除2024-2025年特定地缘冲突及关税政策引发的“抢运”周期后，常态化单位盈利中是否包含可持续的服务溢价？
# 四、价格与交易条件证据
## Official Facts
**价格与销量变动**
- 2016年至2025年，公司集装箱航运及延伸物流业务的单箱平均运费（不包括舱位互换收费）与集装箱运量呈现如下变动：
- 2016年：388.3 美元/标准箱，运量 2,333,439 标准箱 [1]。
- 2017年：490.5 美元/标准箱，运量 2,385,881 标准箱 [2]。
- 2018年：522.1 美元/标准箱，运量 2,399,169 标准箱 [3]、[4]。
- 2019年：536.6 美元/标准箱，运量 2,483,278 标准箱 [5]。
- 2020年：545.1 美元/标准箱，运量 2,614,203 标准箱 [6]。
- 2021年：826.9 美元/标准箱，运量 3,142,118 标准箱 [7]、[8]。
- 2022年：1,099.6 美元/标准箱，运量 3,261,939 标准箱 [9]、[10]。
- 2023年：623.3 美元/标准箱，运量 3,224,498 标准箱 [11]。
- 2024年：721.1 美元/标准箱，运量 3,570,184 标准箱 [12]、[13]。
- 2025年：753.3 美元/标准箱，运量 3,847,539 标准箱 [14]。
**毛利率变动**
- 2016年至2024年，公司整体毛利率波动情况如下：
- 2016年：16.4% [15]。
- 2017年：18.7% [16]。
- 2018年：17.4% [17]。
- 2019年：19.2% [18]、[19]。
- 2020年：26.4% [20]。
- 2021年：43.8% [21]。
- 2022年：48.1% [22]。
- 2023年：25.7% [23]、[24]。
- 2024年：37.4% [25]。
**交易条款与折扣**
- 公司客户群体主要分为三类，分别适用不同的定价与交易条款：
- 直接客户：订立固定期限介乎三个月至一年的协议，订有固定费率（一般低于当时市场费率）；部分协议容许在协议期限内作出费率调整 [26]。
- 货运代理客户：订立一般为1年固定年期的协议，参考市场费率提供折扣运费，以换取客户保证装运量 [27]。
- 其他客户：运费费率以市场为基准，费率一般高于已订有固定期限协议的客户 [27]。
- 针对易腐坏食品（需用冷藏集装箱）及工程设备等承运货物，公司收取额外较高运费 [27]。
- 公司集装箱航运服务运费一般包括承运收费以及附加费，附加费中包含燃料附加费、货币调整附加费、港口处理费及文件费等 [26]。
- 公司通常授予主要客户15日至3个月的信贷期，对新客户通常要求预付款项并无信贷期 [28]、[29]。
- 贸易应付款项（主要为船用燃油开支及港口费用）通常在15至45日期限内结算 [30]、[31]。
**外部价格锚**
- 公司是亚洲区内讨论协议组织（Intra-Asia Discussion Agreement）及黄海协会成员，一般根据相关组织建议的指引厘订运费 [27]。
**补贴**
- 过去多年公司持续获得政府补贴并计入其他收入，例如：2016年 3.2 百万美元 [32]；2020年 4.0 百万美元 [33]；2023年 2.5 百万美元 [34]；2024年 3.4 百万美元 [34]。
## Management Claims
- 管理层认为，通过有效管理运力、灵活调整运力，可以稳定运价 [3]、[35]、[36]、[37]。
- 管理层表示，在市场发生转折（如消费需求骤减、运力逐渐过剩导致运价走低）时，公司通过调整经营杠杆保持成本优势及议价能力 [38]。
- 管理层提出，公司通过收取燃油附加费来减少燃油价格波动的影响 [39]。
- 管理层声称，于低价时订购新船舶有助于扩大自有船队并建立长期成本优势 [1]、[2]、[4]、[9]、[12]。
## Official Promotional Language
- “亚洲领先航运物流集团公司之一” [40]。
- “提供精品化服务并致力成为客户的首选” [41]。
- “差异化、低成本的战略，仍然保持了较强的盈利能力” [42]。
- “向成为世界级综合物流服务解决方案供应商的目标迈进” [38]。
## Third-party Data Used
- Clarksons 数据显示，3,000 TEU以下的小型船舶在2025年和2026年的运力供给增速预计分别为 +1.2% 和 -2.0% [43]。
## Third-party Views
- third_party_view：有第三方提出假设，中美关税摩擦及产业链向东南亚、拉美等第三国/地区转移，将推动亚洲区域内贸易量增长从而支撑航运需求，该观点尚需通过区域内实际货运量和舱位利用率的持续数据验证 [44]、[45]、[46]。
- third_party_view：有第三方认为，红海危机导致船舶绕行消耗了大量闲置运力，且欧美干线运价抬升吸引了亚洲内运力前往，从而短期内推高了亚洲内运价；该假设尚需通过红海航线恢复后的运价变化来验证 [45]。
- third_party_view：有第三方担忧，集运市场大量新造船订单主要集中在8,000 TEU以上船型，而3,000 TEU以下小型船舶面临老龄化和新船交付有限，这种结构性运力短缺将对亚洲支线市场价格形成利好；该观点尚需通过中小型船舶实际拆解率和新造单量来验证 [47]、[48]、[46]。
## Evidence Cards
### 证据卡片 1：运费与销量的跨周期表现
- **观察事实**：2016年至2025年间，单箱平均运费经历了“平稳上升（2016-2020）— 爆发性上涨（2021-2022，最高至1,099.6美元/标准箱）— 大幅回落后再次反弹（2023-2025，回落至623.3美元后回升至753.3美元）”的过程；同时，公司运量除2023年微降1.1%外，其余年份均保持正增长 [1]、[9]、[11]、[14]。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：跨周期
- **所有者相关性**：需求、价格/交易条件、单位经济模型
- **事实触发的问题**：在运价出现超过40%的剧烈下跌时（如2023年），运量仅微降1.1%，多大程度上反映了长期协议带来的业务托底效应，是否存在以价换量的策略？
- **证据边界**：
- **已记录事实**：过去十年单箱平均运费经历了剧烈波动，而货运量总体维持了连续增长趋势。
- **可提示的问题**：运量韧性与价格波动的错配可能提示需求端的粘性或降价保量机制。
- **升级判断所需证据**：需要拆解长协合同与即期市场价格的比例结构，以及前五大客户在不同运价周期下的履约率与留存率。
- **后续验证**：后续财报需验证在2025-2026年运力集中投放期内，单箱运费是否能稳定在700美元以上，以及货运量的增速是否与区域内宏观贸易增速保持一致。
### 证据卡片 2：成本转嫁与附加费机制
- **观察事实**：公司集装箱航运服务运费包含燃料附加费、货币调整附加费等，并通过燃油附加费减少燃油价格波动影响 [39]、[26]。2016年至2024年，在船用燃油成本发生重大波动的情况下，公司毛利率在16.4%至48.1%之间波动，且未出现经营亏损 [15]、[22]。
- **来源身份**：reported_fact / management_claim
- **时间尺度**：跨周期
- **所有者相关性**：价格/交易条件、成本转嫁、利润池
- **事实触发的问题**：燃料附加费机制能够在多大程度上覆盖实际燃油成本的上涨幅度？是否存在滞后效应导致特定单季度的毛利承压？
- **证据边界**：
- **已记录事实**：存在收购物流附加费用的合同条款及制度，且历史毛利率始终为正并呈波动。
- **可提示的问题**：提示成本转嫁机制的存在，但毛利率的大幅波动说明该机制并不能完全抹平外部环境的影响。
- **升级判断所需证据**：需要对比特定周期（如原油价格单边大幅上涨的季度）内的燃油成本绝对值增幅与同期附加费收入增幅，量化其实际成本转嫁比例。
- **后续验证**：验证在环保新规（如CII和EEXI）导致老旧船舶改造成本或低碳燃料成本上升时，公司能否通过新的附加费条款将这部分环保成本顺畅转嫁给货代或直接客户。
### 证据卡片 3：交易条款及折扣设计
- **观察事实**：公司给予直接客户3至12个月的固定费率合约（低于市价，部分含调价机制）；对于货代客户提供1年期合约并以保证装运量换取折扣；对新客户要求预付款，核心客户给予15日至3个月信贷期 [28]、[26]、[27]。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期
- **所有者相关性**：价格/交易条件、现金流
- **事实触发的问题**：以量换价的折扣策略在行业运力过剩阶段，是否会持续压缩渠道利润并倒逼公司进一步放宽信贷期或降价？
- **证据边界**：
- **已记录事实**：实行差异化的定价与回款条件，且长协价格包含量价挂钩的折扣和有限的信贷期放宽。
- **可提示的问题**：提示公司需要通过价格让步来锁定装运量，面临渠道压价的压力方向。
- **升级判断所需证据**：需要获取货代客户在公司总运量中的占比变化，以及应收账款周转天数在行业低谷期是否出现显著拉长。
- **后续验证**：验证在未来亚洲区内集运运力供给过剩时，公司资产负债表中的“应收账款”及减值拨备是否随之上升，以观察回款条件的实际执行刚性。
## Open Questions
1. 公司的固定期限协议（3-12个月）在总运量中的具体占比是多少？在即期市场运费大幅下跌时，是否存在客户违约或要求重新协商固定费率的情况？
2. 针对货代客户“保证装运量换取折扣”的交易条款，多大程度上稳定了公司的整体利润率？这类折扣的阶梯结构如何随行业周期变化而调整？
3. 在国际海事组织（IMO）碳排放强度指数等环保政策实施背景下，新增的合规成本是否已经或能够通过合同条款新增特定附加费转嫁给客户？
4. 亚洲区内讨论协议组织及黄海协会的指导运价，在多大程度上构成了公司实际定价的强价格锚？公司的实际执行运费与行业指导运费是否存在显著折溢价？
5. 应收账款信贷期（15天至3个月）在近三年运价大幅回调的背景下，是否存在平均周转天数被动拉长或坏账拨备率上升的事实？
# 五、利润到 owner earnings 的桥
## Official Facts
**营收、利润、现金流与资本回报事实（2015-2025年）：**
- 营收历史：2015年为1,288.1百万美元，至2022年达到峰值4,113.0百万美元，2023年回落至2,429.0百万美元，2024年恢复至3,058.1百万美元，2025年为3,411.6百万美元。
- 归母净利润历史：2015年为143.2百万美元，2021年突破10亿美元（1,162.7百万美元），2022年达到1,944.4百万美元，2023年为531.4百万美元，2024年为1,028.3百万美元，2025年为1,222.9百万美元。
- 经营活动现金流（OCF）：2018年为238.5百万美元，2020年为501.4百万美元，2022年达到2,002.6百万美元，2023年为672.2百万美元，2024年为1,158.3百万美元，2025年为1,401.0百万美元。经营现金流大部分年份高于同期归母净利润。
- 资本回报率（ROE）：2018年为19.7%，2020年为31.9%，2021年为86.1%，2022年为105.9%，2023年为26.2%，2024年为47.5%，2025年为50.0%。
**营运资本与资产负债表事实：**
- 贸易应收款与应付款：2024年末贸易应收款为174.7百万美元，贸易应付款为233.7百万美元，应付账款余额高于应收账款。
- 合同负债：被记录在“其他应付款项及应计费用”中，指就集装箱航运服务而自客户收到的预付款项，将于履行履约责任后确认为收入；2023年末为22.7百万美元，2024年末为11.3百万美元。
- 存货（船用燃油）：2023年末为43.3百万美元，2024年末为47.0百万美元。
- 交易条件口径：集团与客户的交易主要以赊账方式进行，新客户通常需预付款项。主要客户信贷期一般为15日，最高可达3个月。贸易应付款一般按15至45天的信贷期结算，免息。
**资本开支与折旧口径事实：**
- 资本开支行为：2022年有20艘新集装箱船舶交付，2023年有12艘新集装箱船舶交付；截至2021年末关于收购船舶的未计提拨备资本承诺达680.3百万美元，至2024年末收购船舶的预付款项为30.9百万美元。
- 会计折旧口径：采用直线法计算折旧，集装箱船舶的估计可使用年期为15至25年（或按4%至6%年率），集装箱为5至11年（或按9%至20%年率）。
- 船舶残值口径：参考造船厂提供的船舶轻载排水量吨位及废钢价格的波动确定船舶在废品市场处置的所得款项净额。
## Management Claims
- 公司表示，其业务聚焦亚洲区，凭借独特的竞争优势提供低碳环保、高品质的供应链服务，以此为相关方创造价值。
- 管理层认为其经营模式是“高效率低成本扩张”，通过有效管理运力稳定运价，适时把握船舶价格走势以优化自有船队结构并锁定长期成本优势。
- 在风险管理方面，管理层表示为应对燃油价格波动，公司采取新船替换老旧船舶提高燃油效率，并通过燃油附加费减少价格波动影响；在应收账款风险上，对现有客户排查资质、对新客户严格审批以缩短赊销天数。
## Official Promotional Language
- “亚洲区领先的航运物流集团公司”
- “世界级综合物流服务解决方案供应商”
- “高密度、高频次的点对点直航网络”
## Third-party Data Used
- 克拉克森（Clarksons）数据：预测3000 TEU以下小型船舶2025/2026年运力增速分别为+1.2%/-2.0%，2026/2027年运力增速预计为+0.5%/-0.7%。
## Third-party Views
- third_party_view：有第三方提出假设，认为亚洲区域内海运贸易需求有望因RCEP协定深化及产业链向东南亚转移而持续增长，叠加小型船舶新船交付有限且老龄化，供需格局可能支撑运价；该观点尚需通过区域实际货运量增速和运价指数走势验证。
- third_party_view：有第三方认为，公司自上市以来通常拿出净利润的约70%向股东分红，展现了较高的分红比例和红利属性；该观点尚需通过公司未来实际派息率及自由现金流覆盖率验证。
## Evidence Cards
### Card 1: 利润到经营现金流的转化观察
- **观察事实**：2015-2025年间，公司的经营活动现金流（OCF）持续为正且绝大多数年份高于净利润（如2024年净利润10.3亿美元，OCF为11.6亿美元；2025年净利润12.3亿美元，OCF为14.0亿美元）。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：跨周期
- **所有者相关性**：现金流
- **事实触发的问题**：账面利润多大程度上能够稳定转化为不受营运资本侵蚀的经营现金流？折旧摊销在其中贡献了多大比例的加回？
- **证据边界**：
- **已记录事实**：过去十年OCF绝对值及相对于净利润的比例维持在高位，利润与现金流转化轨迹一致。每年折旧（物厂设折旧+使用权资产折旧）贡献了较大的非现金支出加回（如2024年物厂设折旧54.3百万美元，使用权资产折旧26.1百万美元）。
- **可提示的问题**：利润的现金含量较高，但高额的非现金折旧加回可能提示未来存在等量或更高的重置资本开支需求。
- **升级判断所需证据**：需要测算折旧摊销是否真实反映了资产的经济损耗速度，以及剔除折旧影响后的实际运营现金产出率。
### Card 2: 负营运资本与交易条件观察
- **观察事实**：公司期末的贸易应付款（2024年：233.7百万美元）持续大于贸易应收款（2024年：174.7百万美元）；公司给予主要客户15天至3个月信贷期，对新客户要求预付，并产生合同负债（预收款）；公司对上游的贸易应付账期为15至45天。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期
- **所有者相关性**：营运资本、价格/交易条件
- **事实触发的问题**：应付账款大于应收账款的负营运资本结构，是来自于对上游供应商的常态化占款，还是由于特定周期下的短期交易条件错配？
- **证据边界**：
- **已记录事实**：资产负债表结构显示公司对下游存在一定预收（合同负债），且整体应付余额大于应收余额，信贷期政策在报告期内保持稳定。
- **可提示的问题**：可能提示公司在供应链中具有相对稳定的现金流周转特征，无需垫付大量营运资金。
- **升级判断所需证据**：需要拆解应付账款的具体对象（如港口费、燃油供应商、租船方），并对比行业低谷期预收账款和应收账款周转天数的变化情况。
### Card 3: 资本开支与 Owner Earnings 的桥梁观察
- **观察事实**：公司在2020-2023年间发生大额资本开支（如2021年已订约但未计提资本承诺达680.3百万美元），导致随后年份有密集的新船交付；至2024/2025年，部分资本开支转化为预付土地或新船余款。集装箱船舶按15-25年直线法折旧。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：跨周期
- **所有者相关性**：资本开支、Owner Earnings
- **事实触发的问题**：历史大额资本开支中，维持性资本开支与扩张性资本开支的比例如何？当前的自由现金流多大程度上能代表稳态的 Owner Earnings？
- **证据边界**：
- **已记录事实**：记录了资本开支在特定年份集中爆发并转化为固定资产，同时记录了会计折旧年限及残值估算方法。
- **可提示的问题**：前期集中的新船资本开支可能压低了当期自由现金流，并将在未来15-25年内转化为固定的折旧支出。
- **升级判断所需证据**：需要分离购买新运力（扩张）与替换老旧船舶（维持）的具体资本开支金额，并结合废钢残值回收的真实历史数据来计算实际的维持性资本开支需求。
## Open Questions
1. 在行业运价回落或需求放缓的周期阶段，公司对下游客户的信贷期（目前为15天至3个月）是否会发生被动延长？合同负债（预收款）的规模是否会显著收缩？
2. 公司近三年的资本开支中，用于替换老旧船舶/集装箱的维持性资本开支的具体金额是多少？其与利润表中计提的折旧费用之间存在多大偏差？
3. 在面临未来脱碳政策及环保规则（如EEXI和CII认证）时，公司现有船队的重置或技术改造成本预计在多大程度上影响未来的现金流产出？
4. 第三方数据提及3000 TEU以下船舶供给增速受限，这一外部数据是否真实传导到了亚洲区支线市场当前的运价支撑中？需要哪些实际航线的供需平衡表数据予以验证？
# 六、资本配置与小股东归属证据
## Official Facts
- **分红支出与派息**：2022年实际已付股息总额为1,574.08百万美元[1]；2023年实际已付股息总额为751.97百万美元[2]；2024年实际已付股息总额为557.55百万美元[3]。近年具体派发标准为：2021年（中期100港仙，特别80港仙，末期140港仙）[4, 5]；2022年（中期240港仙，末期160港仙）[6, 7]；2023年（中期60港仙，末期50港仙）[8, 9]；2024年（中期72港仙，特别40港仙，拟派末期140港仙）[3, 10, 11]。
- **股份回购及受托人购买**：2022年回购股份耗资22.01百万美元[12]；2023年股份奖励计划受托人于市场购买13,031,000股，总计182.7百万港元（约合23.75百万美元）[2, 13]；2024年受托人于市场购买2,066,000股，总计37.88百万港元（约合5.08百万美元），年内无其他上市证券购回或出售[14, 15]。
- **股本与股权激励**：本公司于2024年4月采纳新股份计划，2024年内授出7,582,548份股份奖励，其中3,917,548份以年内配发及发行的新股份结算[16, 17]。2024年确认的股份奖励开支为27.83百万美元[3]。
- **主业再投资与资本开支**：2024年共交付8艘新集装箱船舶及1艘二手船；同年签订建造4艘集装箱船舶的造船协议，总代价115.92百万美元，并附带另外6艘船舶的期权，公司随后行使了其中2艘的期权，代价58.0百万美元[18]。2024年购买物业、厂房及设备（现金流出）为260.65百万美元[19]。
- **管理层薪酬与变动**：2024年3月，杨绍鹏辞任执行董事及主席，杨现祥接任主席，薛明元接任首席执行官[20]。2024年董事薪酬总计14.71百万美元，其中杨现祥的总薪酬为5.54百万美元，薛明元的总薪酬为3.90百万美元（均包含股份奖励开支）[21]。
- **关联交易**：青岛海丰为刘荣丽（大股东杨绍鹏配偶）间接拥有43.85%权益的公司。2023-2025年主租船协议年度上限为20.0百万美元，2024年实际支付租船费为3.06百万美元[22, 23]。山东航运（青岛海丰全资附属）持有大陆-台湾航线的经营牌照，受限于法律无法由外资控股，故公司将船只租赁给其运营，产生的收入均作为租船费归属公司[24, 25]。
- **监管合规处罚**：2022年，公司韩国至东南亚、日、中航段接受韩国公平交易委员会反垄断调查，被判定违反海运法及垄断管制和公平贸易法，需支付罚款1.705百万美元（已计提拨备）；公司已提起上诉，正等待终审判决[26, 27]。
## Management Claims
- 公司对分红政策的表述为：董事会可于考虑利润、现金流、营运资金需求、整体财务状况及附属公司的监管限制后酌情决定派付股息；派付的股息比率不得高于股东应占年内可分派利润的100%[28]。
- 公司预期内部财务资源及银行借款将足够应付购买船舶、集装箱及投资物流项目的资金需求，无其他重大投资或资本资产的未来计划[14, 18]。
- 针对股权激励，公司表示向合资格参与者提供激励可促进业务发展及成功，赋予自主拥有权以优化生产率，挽留核心人员[18, 29]；由于股份奖励归属期不少于12个月且受限于回扣机制，公司认为无必要设定额外的表现目标[29, 30]。
## Official Promotional Language
- “公司秉承差异化、低成本的战略，仍然保持了较强的盈利能力。”[31]
- “一家亚洲区领先的航运物流集团公司，提供综合运输及物流解决方案。”[32]
## Third-party Data Used
- 行业与运力数据：据克拉克森（Clarksons）预测，3k TEU以下小型船舶2025/2026年运力增速预计为+1.2%/-2.0%，主要受新船交付量缩减及船龄老化影响[33, 34]。2024年亚洲区域内集装箱海运贸易量同比增长4.6%[35]。
## Third-party Views
- third_party_view：有第三方认为公司自上市以来通常会拿出净利润的70%向股东分红，2024年在特别股息支持下股息支付率提升至85.35%，显示出对股东利益的重视；该观点尚需通过未来股息率变动及公司现金流分配的一致性进行验证[36, 37]。
- third_party_view：有第三方提出假设，区域经济发展及产业链向东南亚等地区转移的去中心化趋势，叠加小型船舶运力结构性短缺，将利好亚洲支线市场及公司的运营模式；该观点尚需通过亚洲区航线货运量及运价的实际跨期数据验证[33, 38]。
## Evidence Cards
### Evidence Card 1: 现金流向与股东回报
- **观察事实**：2022-2024年，公司分别支付股息1,574.08百万美元、751.97百万美元、557.55百万美元；2024年拟派发特别股息并维持中期股息，分红与回购信托买股（5.08百万美元）同向执行[1-3, 15]。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期（过去3-5年）
- **所有者相关性**：资本配置 / 少数股东归属
- **事实触发的问题**：历年高额分红及股份受托购买支出占据了绝大部分的自由现金流，这种资本分配模式在新造船周期的资金需求下多大程度上能够持续？
- **证据边界**：
- **已记录事实**：过去三年付息金额及当期宣布的派息和特别股息数据，以及信托购股金额。
- **可提示的问题**：大比例的现金分红可能影响未来应对行业下行风险或运力扩张的可用资本缓冲。
- **升级判断所需证据**：需要测算公司未来3年已签定造船合约的资本开支总额与同期经营活动现金流预测的覆盖比例。
### Evidence Card 2: 关联方牌照与运营安排
- **观察事实**：大陆-台湾航线的经营牌照由大股东控制的关联方山东航运持有（受限于外资持股法律），公司通过将船舶租赁给山东航运运营该航线，收入以租船费形式归属公司[24, 25]。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期
- **所有者相关性**：少数股东归属 / 风险暴露
- **事实触发的问题**：通过关联方名义运营特定航线的利润划拨机制，其成本分摊与“租船费”定价是否完全对等于该航线实际产生的 owner earnings？
- **证据边界**：
- **已记录事实**：特定航线由于牌照限制交由关联方运营，收入通过租借协议回拨公司的制度安排。
- **可提示的问题**：提示少数股东归属权对于单一政策与关联方实体的依赖风险，以及可能存在的转移定价摩擦。
- **升级判断所需证据**：需要对比该关联航线的实际运营净利润与划转至公司的租船费之间的差额数据。
### Evidence Card 3: 反垄断监管调查处罚
- **观察事实**：2022年，公司因韩国至东南亚、日本、中国航段的定价和竞争行为，被韩国公平交易委员会判定违反海运法及公平贸易法，处以1.705百万美元罚款，公司已提起上诉[26, 27]。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：单期/跨期延续（上诉中）
- **所有者相关性**：风险暴露 / 利润池
- **事实触发的问题**：该反垄断判决多大程度上影响了公司在亚洲区航线的联合服务或定价协同模式？
- **证据边界**：
- **已记录事实**：受到韩国监管部门反垄断处罚的金额及当前的上诉状态。
- **可提示的问题**：可提示区域监管对公司高频直航网络定价机制施加的合规压力方向。
- **升级判断所需证据**：需要跟踪终审判决结果，以及是否引发其他国家（如日本、东南亚各国）监管机构的类似反垄断审查动作。
### Evidence Card 4: 股权激励的成本及结算方式
- **观察事实**：2024年采纳新股份计划并授出7,582,548份股份奖励，未设定额外表现目标；当年产生的股份奖励开支为27.83百万美元；超半数授出（3,917,548份）以发行新股结算[3, 16, 17, 29]。
- **来源身份**：reported_fact / management_claim
- **时间尺度**：连续多期（股权激励常态化）
- **所有者相关性**：少数股东归属 / 资本配置
- **事实触发的问题**：无额外业绩挂钩的股权激励及定期的发行新股结算，每年对小股东的股权稀释与所有者收益侵蚀比例如何？
- **证据边界**：
- **已记录事实**：股份奖励的发放规模、无附加表现目标的归属条件设定，以及通过新发股份结算的事实。
- **可提示的问题**：提示高管薪酬与小股东回报之间的利益分配机制存在内耗的机制。
- **升级判断所需证据**：需要统计过去5年股份计划所增发的股份总数占总股本的比例，对比扣除期权/奖励费用后的股东真实回报率。
## Open Questions
- 公司未来3年的造船资本开支（包括已确认的4+6艘期权订单），多大程度上会改变当前高达70%-80%的股息支付率倾向？需要哪些事实验证？
- 山东航运（关联方）代持牌照并运营的大陆-台湾航线，其在公司整体运力及利润池中占比多大？如果两岸监管政策或外资限制发生变动，该架构的利润留存需要哪些事实验证？
- 发行新股以结算高管股份奖励的行为是否常态化？每年由于新股增发带来对现有流通股东的摊薄效应比例是否存在上限控制？
# 七、增长质量与再投资 runway 证据
## Official Facts
- 2021年至2025年，公司营业收入分别为3,012.4百万美元、4,113.0百万美元、2,429.0百万美元、3,058.1百万美元、3,411.6百万美元[1-4]。
- 2021年至2025年，归属母公司股东净利润分别为1,162.7百万美元、1,944.4百万美元、531.4百万美元、1,028.3百万美元、1,222.9百万美元[1-4]。
- 2021年至2025年，经营活动现金流量净额分别为1,335.2百万美元、2,002.6百万美元、672.2百万美元、1,158.3百万美元、1,401.0百万美元[1-4]。
- 2021年至2025年，集装箱航运及延伸物流运量分别为3.14百万TEU、3.26百万TEU、3.22百万TEU、3.57百万TEU、3.85百万TEU[1-4]。
- 2021年至2025年，平均单箱运费（不含互换舱位费）分别为826.9美元/TEU、1,099.6美元/TEU、623.3美元/TEU、721.1美元/TEU、753.3美元/TEU[1-4]。
- 2025年公司净资产收益率（ROE）为50.0%，总资产收益率（ROA）为36.9%；2025年底资本负债率（净负债除以经调整资本加净负债）为0%[4]。
- 截至2025年底，公司运营船舶共119艘，总运力为184,961 TEU；其中自有船舶99艘，租赁船舶20艘[4]。
- 截至2025年底，公司运营船队中，2,000 TEU以下船型为95艘，2,000至3,000 TEU船型为24艘，平均船龄为9.4年[4]。
- 截至2025年底，公司经营76条贸易航线，包括20条联合服务航线及25条集装箱互换舱位航线，每周靠港500次，覆盖80个主要港口[4]。
- 截至2025年底，公司经营堆场面积2.25百万平方米（2024年为2.08百万平方米），仓库面积18.0万平方米（2024年为15.3万平方米）[4]。
- 2025年公司其他集装箱物流收入为331.2百万美元，占集装箱航运物流分部总收入（3,409.0百万美元）的比例小于10%[4]。
- 2024年乾散货及其他业务分部收入为10.7百万美元，2025年该分部收入为0，公司已停止该业务[4]。
- 2024年出售6艘集装箱船舶产生一次性收益9.6百万美元，2025年出售船舶产生一次性收益9.5百万美元[4]。
- 2024年收到政府补贴2.5百万美元，2025年为3.4百万美元[4]。
- 2025年资本开支为133.1百万美元，其中60.0百万美元用于购置船舶[4]。
- 2025年各地区市场收入分布为：大中华地区1,473.9百万美元，东南亚879.3百万美元，日本521.0百万美元，其他地区181.7百万美元[4]。
## Management Claims
- 公司相信亚洲区市场将继续保持健康增长[4]。
- 公司认为，于低价时订购新船舶，有助扩大自有船队，并带来长远成本优势[4]。
- 随着业务扩充，公司将继续优化独特的业务模式，扩展亚洲区服务网络，透过建设综合物流设施及量身定制的物流解决方案提供服务[4]。
- 公司洞察船舶供求关系，适时把握船舶价格和租金走势，优化船队结构，以保持长期成本优势并降低有害气体排放[4]。
## Official Promotional Language
- 公司自称为“亚洲区领先的航运物流集团公司”[4]。
- 公司宣传其发展目标为“逐步实现世界级综合物流服务供应商的目标”[4]。
- 宣传其网络优势为“高密度、高频率集装箱航线及物流网络”、“海陆一体化服务价值链”[4]。
- 宣传其战略模式为“秉承差异化、低成本的战略”[3, 4]。
## Third-party Data Used
- 克拉克森预测：3k TEU以下小型船舶2026/2027年运力增速预计分别为+0.5%/-0.7%[5]。
- 订单数据：截至2026年初，公司在2025年多次下单新造船，手持订单增至14艘，总计2.88万TEU，占公司当时运营船队的15.3%[5]。
## Third-party Views
- third_party_view：有第三方担忧/提出假设，供应链去中心化、区域经济发展及RCEP协定将促使非干线贸易增速表现突出，亚洲区域内海运贸易需求有望持续增长；该观点尚需通过各区域实际进出口数据及公司区域航线满载率验证[5]。
- third_party_view：有第三方担忧/提出假设，大量新造船订单集中在8k+ TEU大船，小型船舶受制于新船有限与船龄老化，运力增速极低，供需错配将利好亚洲支线市场；该观点尚需通过小型船舶实际拆解率、交付率以及支线市场运价走势验证[5]。
## Evidence Cards
- 观察事实：2021年至2025年，公司平均单箱运费分别为826.9、1,099.6、623.3、721.1、753.3美元/TEU，同期运量分别为3.14百万、3.26百万、3.22百万、3.57百万、3.85百万TEU；对应归母净利润呈高度相关的波动（1,162.7百万、1,944.4百万、531.4百万、1,028.3百万、1,222.9百万美元）[1-4]。
- 来源身份：reported_fact
- 时间尺度：跨周期（5年）
- 所有者相关性：需求 / 价格/交易条件 / 利润池
- 事实触发的问题：运量在2023年单价回落期短暂微降后连续两年显著增长，这种逆势运量增长多大程度来自行业整体需求扩张，多大程度来自公司新增运力带来的份额获取？在价格主导利润绝对量级的周期中，运量的单边增长能否在下一轮运价下行期托底现金流？
- 证据边界：
- 已记录事实：过去5年运价与利润同频大幅波动，但运量总体保持向上趋势并在2024-2025年创出新高。
- 可提示的问题：可能提示公司收入和利润规模对外部运价周期极度敏感，但也提示公司具备消耗新增运力的获客机制。
- 升级判断所需证据：需要亚洲支线行业整体货运量增速数据以测算公司市场份额变化；需要拆解新航线与旧航线的运量贡献差异。
- 后续验证：需持续跟踪SCFI/CCFI等外部运价指数变化，并对比公司单箱运费表现，验证其价格弹性与行业指数是否同步。
- 观察事实：2025年底公司运营119艘船舶，其中自有99艘（占比83.2%），租赁20艘；船队高度集中于小型船（95艘<2000TEU，24艘2000-3000TEU）；2025年资本负债率为0%，资本开支中60.0百万美元用于买船；第三方数据提示手持订单达14艘[4, 5]。
- 来源身份：reported_fact / third_party_data
- 时间尺度：连续多期
- 所有者相关性：资本配置 / 资本效率 / 单位经济模型
- 事实触发的问题：在无有息杠杆且经营现金流极度充裕的情况下，公司将自有资金大量转化为自有小型船舶，这一资本配置行为在多大程度上降低了单箱租船成本？未来大批新船交付后，折旧费用的上升是否会压制单位经济模型？
- 证据边界：
- 已记录事实：公司保持零资本负债率，经营现金流远超资本开支，自有船队比例及绝对数量持续上升，且全部为3000TEU以下小型船。
- 可提示的问题：可能提示公司通过持有重资产（买船）对冲未来租金上涨风险并替代高价租船，但也提示了固定资产折旧基数将不可逆扩大。
- 升级判断所需证据：需要新船采购单价与历史行业均价的对比数据；需要量化自有船折旧与外部期租租金的成本差异模型。
- 后续验证：跟踪后续财报中“集装箱航运船舶成本”中的折旧项变化，以及整体毛利率在运价平稳期的表现。
- 观察事实：2025年堆场面积扩大至2.25百万平方米，仓库面积扩大至18.0万平方米；2025年其他集装箱物流收入为331.2百万美元，占主营分部收入的比例不到10%[4]。
- 来源身份：reported_fact
- 时间尺度：连续多期
- 所有者相关性：利润池 / 资本配置
- 事实触发的问题：公司持续将资本投入陆上物流基础设施（堆场、仓库），这项新业务/配套资产的独立回报率是否具有吸引力？其主要作用是作为独立利润中心，还是为了保障海运主业的渠道稳定性？
- 证据边界：
- 已记录事实：陆上设施面积连续增长，但其直接产生的“其他集装箱物流收入”占总收入盘子较小。
- 可提示的问题：可能提示公司正在横向拓展陆基服务以增加客户转换成本，但也提示该业务难以在短期内成为新的大体量利润来源。
- 升级判断所需证据：需要陆上物流业务单独的ROIC或毛利率数据；需要评估海陆联运客户的留存率与纯海运客户的差异。
- 后续验证：跟踪后续资本开支中用于陆上物流资产的比例，验证其收入增速是否能跑赢海运主业。
- 观察事实：公司原有的“乾散货及其他”分部在2024年收入为10.7百万美元，2025年该分部收入归零。同时，2024和2025年公司通过出售船舶分别录得9.6百万美元和9.5百万美元的一次性收益[4]。
- 来源身份：reported_fact
- 时间尺度：一次性事件 / 会计口径变化
- 所有者相关性：利润池 / 风险暴露
- 事实触发的问题：剥离干散货业务后的纯集运业务，其盈利波动是否更加集中于单一周期？利润表中的老旧船舶处置收益作为一次性因素，在未来几年是否会随着船队年轻化而消失，从而不再补充报表利润？
- 证据边界：
- 已记录事实：干散货业务已完全退出；连续两年存在接近千万美元规模的卖船收益。
- 可提示的问题：可能提示公司资源完全聚焦主业，但也提示当期利润中包含部分不可外推的资产处置收益。
- 升级判断所需证据：剔除卖船收益后的核心运营利润趋势对比。
- 后续验证：验证后续财报是否仍有持续的资产处置行为及相关利润确认。
## Open Questions
- 行业运价（如SCFI/CCFI）如果长期回归历史均值，公司近年来通过份额扩张和新船交付带来的规模效应，多大程度上能弥补单箱利润的下滑？
- 第三方数据显示小型集装箱船行业供给受限，公司手持的14艘新船订单在交付后，主要用于替换现有的租赁船舶，还是用于开设新航线？
- 公司处于净现金状态且经营现金流远超当期资本开支，在主业产能已经下达充足订单的情况下，未来富余现金流是否将持续用于高比例分红，还是存在未披露的其他资本配置需求？
# 八、行业经营变量地图
## 行业经营变量地图
| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
| :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- |
| **利润池** | 收入和利润依赖哪些地区、业务类型、船型或渠道组合 | 2024年总收入3,058.1百万美元；其中集装箱航运及延伸物流收入2,735.5百万美元，其他集装箱物流收入320.4百万美元。按地区分，大中华地区收入1,473.9百万美元，东南亚879.3百万美元，日本521.0百万美元。114艘运营船舶中，90艘为2,000标准箱以下船型。 | reported_fact | 各航线（如中日、中国-东南亚）具体的单箱毛利和利润贡献占比；长协客户与即期客户的利润池占比。 | 需要验证利润池扩张多大程度依赖单一区域（如东南亚）的贸易转移，以及小船型在不同区域的盈利差异。 |
| **需求** | 验证真实需求的客户行为量或业务原子指标（如载箱量、装载率） | 2024年总集装箱运量为3,570,184个标准箱，同比增加10.7%。早期年报披露过平均实载率（如2010年上半年东北亚70.7%、东南亚70.8%），但近年未披露。 | reported_fact | 近年各区域航线的实际装载率（Load Factor）；客户的续约率和发货频次。 | 需要验证需求量的增长是否匹配运力的扩张，装载率的变化多大程度反映真实需求的边际变化。 |
| **客户选择/默认选择权** | - 客户真实需求入口：亚洲区域内跨国及跨港口的时效性货物位移任务，如冷藏生鲜、消费品、零部件制造节点的流转配送。
- 替代集合与上位默认选择：全球长途干线承运人的区域支线（如马士基、中远海控等）、其他亚洲区域性航运公司（如万海航运、高丽海运）、公路或铁路跨境运输。上位默认选择因客户预算与时效要求而异。
- 公司所处位置：具体场景默认（高频高密短途海运）、跟随型强品牌。
- 行为事实：截至2024年底经营78条贸易航线，每周靠港483次；业务原子指标为年运量357万标准箱。
- 证据边界：默认选择权证据不足，还需行为事实验证；目前的航线数和靠港频次主要为公司有利切分，需补充客户留存率、核心蓝筹客户发货份额占比等实际行为数据以验证其默认选择权。 | (见左侧结构化描述) | reported_fact / management_claim | 核心客户（如伊藤忠、丰田等）的复购行为数据、留存率；在特定航线上面对运价战时的客户流失率。 | 需要验证客户选择公司是因为低价还是不可替代的高频网络，从而判断在运力过剩时维持单量的能力。 |
| **参与者经济性** | 船舶供应商、集装箱租赁商及合作码头生态是否获得合理回报 | 2024年自有船舶100艘，租赁船舶14艘；2024年集装箱航运船舶成本同比减少39.3百万美元，由于自有船队规模扩大及租约下降。 | reported_fact | 租赁船舶的具体租金市场到期续签价格；合营码头/堆场的投资回报率及分成机制。 | 需要验证在极端低迷期或运力紧缺期，公司与外部船舶/集装箱租赁商的博弈能力及成本约束。 |
| **价格/交易条件** | 单箱运费、附加费及运价传导机制 | 2024年平均运费（不包括舱位互换收费）为721.1美元/标准箱，同比上涨15.7%。运费受燃油附加费影响。 | reported_fact | 运费中基础海运费与燃油附加费的具体拆分；即期运价与长协运价的比例。 | 需要验证运费上行多大程度来自燃油成本转嫁，多大程度来自基础运费的溢价。 |
| **竞争恶化早期信号** | 运费下行、运力闲置、外部干线船只挤入区域市场 | 有第三方担忧/提出假设，红海复航后干线运力释放可能导致亚洲区域内运力过剩，运价存在回调压力；且小型船舶虽老化，但供给依然受到新船交付的结构性影响。 | third_party_view | 亚洲内各区域闲置运力比例；同业竞争者（如万海）在东南亚航线的近期运力投放数据。 | 需要验证区域内是否存在由干线溢出导致的恶性价格战，以及公司维持满载的运价让步压力。 |
| **现金流质量** | 经营现金流与资本开支的时间错配及匹配度 | 2024年经营活动现金流量净额为1,158.3百万美元，期内资本开支支出261.0百万美元（其中208.0百万美元用于购置船舶）。 | reported_fact | 预付造船款的具体时间表；应收账款的账龄结构及坏账计提情况。 | 需要验证在高分红与新造船资本开支并行的状态下，现金流的跨周期承压能力。 |
| **增量经济模型** | 增长来自新造船交付、新航线开辟及陆上物流网络延伸 | 2024年交付8艘新集装箱船舶及1艘二手船；海丰船东已行使期权额外建造集装箱船舶；陆上经营堆场208万平方米。 | reported_fact | 新造船投入东南亚等新航线后的实际单船经济模型（装载率爬坡期、单箱成本变化）。 | 需要验证重资产购船及扩张陆上网络是否能继承历史的资本回报率（ROE），是否存在边际收益递减。 |
| **行业外部依赖** | 地缘政治、关税政策、红海危机、环保新规 | 第三方数据及观点提出，2024年运价受红海危机绕行对冲新船交付影响；RCEP和产业链转移驱动东南亚贸易；IMO的CII环保认证加速老旧船舶淘汰。 | third_party_data / third_party_view | 中美关税政策变动对客户具体下单行为的滞后影响量级；IMO新规对实际运力的淘汰执行率。 | 需要验证宏观外部事件（如红海危机解除或关税落地）对公司运价和货量的实际传导路径。 |
| **所有权外部依赖** | 大股东、关联方交易对少数股东的归属影响 | 存在与控股股东控制公司的关联交易：2024年向其支付集装箱船舶租金开支15.5百万美元（2023年：15.5百万美元），收取集装箱海运服务收入25.7百万美元。 | reported_fact | 关联方租赁船舶定价与公开市场第三方租金的偏离度测试；向关联方采购船代服务的利润率水平。 | 需要验证关联交易的公允性，以及是否在周期顶部/底部存在利润向关联方单向调节的机制。 |
## 公司特异性待验证关系
**1. 需要验证高分红政策与持续新造船资本开支并行的资金周转是否持续**
* **触发事实：** 2024年母公司拥有人应占利润1,028.3百万美元，经营现金流1,158.3百万美元；公司宣布派发特别股息，第三方测算分红率达84.9%~85.35%（即现金分红总额超8.5亿美元）。同时，公司在2024年资本开支达261百万美元，并继续行使期权下订新船。
* **为什么需要单独验证：** 航运属于重资产周期性行业，在利润高位时将绝大部分利润用于分红，同时保持购船扩张，涉及公司长期的资本配置和资产负债表弹性。
* **相关判断维度：** Capital Allocation / Durability / 风险暴露。
* **需要补充的事实：** 未来3年已签订新造船合同的具体现金支付节奏；公司账面现金留存底线政策；如果运费回落导致经营现金流减半，是否需依赖外部借款维持分红。
* **待验证关系：** 验证周期波动下经营性净现金流与分红+资本开支之和的覆盖关系，以及其对资产负债率的影响方向。
**2. 需要验证自有船队比例提升（重资产化）对单箱成本与单位经济模型的实际影响**
* **触发事实：** 截至2024年底，公司自有集装箱船舶100艘，租赁14艘，自有比例大幅提升至87.7%；2024年集装箱航运船舶成本同比减少39.3百万美元，官方解释为自有船队规模扩大及租约下降。公司在造船价格低点买入的船舶正陆续交付。
* **为什么需要单独验证：** 从早期的“租买结合”逐渐向高度自有化转变，改变了公司的成本刚性与经营杠杆；在运力短缺时自有船成本优势明显，但在运价下跌期折旧成本是刚性的。
* **相关判断维度：** Business Engine / Unit Economics。
* **需要补充的事实：** 新交付船舶的实际折旧成本测算；当期租赁船舶的市场日租金与自有船舶日均折旧+运营成本的横向对比数据；历史下行周期中自有船的闲置率数据。
* **待验证关系：** 需要验证自建船队的折旧及运营成本在多大程度上低于长期平均租船市场成本，以及重资产化是否持续提升单位经济模型。
**3. 需要验证外部扰动（红海危机、抢运）对运价上行的贡献与公司常态运价回归压力之间的关系**
* **触发事实：** 2024年平均运费达721.1美元/标准箱，同比增长15.7%。有 third_party_view 提出假设，运价上涨受红海危机绕行导致运力短缺，以及关税落地前的抢运潮影响。
* **为什么需要单独验证：** 公司虽主营亚洲内短途航线，但其运价受全球干线运力溢出及短期宏观情绪的扰动极大，运费上行可能不全由常态化需求驱动。
* **相关判断维度：** Business Engine / 证伪线索。
* **需要补充的事实：** 亚洲区域内主要长协客户（Contract）与即期客户（Spot）的运价涨幅差异；2025年最新季度的运费报价趋势；一旦干线运力回归，同业将多少运力转投亚洲区内航线。
* **待验证关系：** 验证当外部事件（红海复航、关税抢运结束）消退后，运价回调压力会在多大程度上侵蚀利润池。
**4. 需要验证东南亚产能转移与区域内实际集装箱货量增长的转换关系**
* **触发事实：** 2024年东南亚地区收入为879.3百万美元（2023年为790.4百万美元）。有 third_party_view 认为产业链向东南亚等地转移（去中心化）是区域航线需求的核心驱动因素。
* **为什么需要单独验证：** 区域贸易结构（如中国-东盟 vs 中日/中韩）的改变，直接决定公司资源调配的有效性和未来增量空间的持续性。
* **相关判断维度：** Durability / 增长质量。
* **需要补充的事实：** 东南亚航线的双向装载率（头程与回程的货量平衡情况）；东南亚新设航线的单船盈利爬坡周期；传统东北亚航线与东南亚航线的运量分化数据。
* **待验证关系：** 验证产业链转移带来的新增货量（如半成品及原材料南下），多大程度能抵消传统成品直接出口欧美的总需求波动，以及双向货流不平衡是否持续施压航线实载率。
**5. 需要验证关联方交易（尤其是船舶租赁与船代服务）定价是否对少数股东归属产生结构性影响**
* **触发事实：** 公司2023、2024年持续向控股股东控制的公司支付集装箱船舶租金开支（2024年：15.5百万美元；2023年：15.5百万美元）及船舶代理费；同时从大股东及合营公司处获取服务收入。
* **为什么需要单独验证：** 控股股东既作为公司的实控人，又通过体外公司向上市公司出租核心生产资料（船舶），存在利用关联定价在不同周期阶段截留或输送利润的机制风险。
* **相关判断维度：** Ownership Reliability / 风险暴露。
* **需要补充的事实：** 大股东租赁给上市公司的具体船型及船龄；该关联租赁的单日租金费率与克拉克森等第三方市场同类船型期租费率的逐年对比。
* **待验证关系：** 需要验证关联船舶租赁的定价和续签条款，是否持续符合公允市场条件，是否存在利用关联交易平抑或放大上市公司利润的现象。
# 九、关键变量证据缺口审计
| 变量或问题 | 已有事实 | 来源身份 | 管理层解释/第三方观点归档 | 事实缺口 | 待验证关系 |
| :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- |
| 需要验证自有船队扩张与单箱船舶成本优势之间的对应关系 | 2024年末经营114艘集装箱船舶，其中100艘为自有，14艘为租赁（自有运力比例从2018年的65.8%升至2024年的87.7%）。2024年资本开支中约208.0百万美元用于购置船舶。2024年集装箱航运船舶成本因自有船队规模扩大及租金下降同比减少约39.3百万美元。 | reported_fact | management_claim：管理层称于低价时订购新船舶，有助扩大自有船队，并带来长远的成本优势。 | 缺少历年新造船及二手船的具体单船折旧成本变化明细；缺少同业（如其他亚洲支线船公司）同期的单箱船舶实际运营成本对比数据；缺少公司船队资产当前市场公允重置价值的变动曲线。 | 船队自有化率提升与单箱成本（特别是折旧与租赁费用之和）下降幅度之间的量化对应关系；折旧成本刚性变化对行业下行周期利润率金额的影响范围。 |
| 需要验证亚洲区域内运价波动与海陆综合物流网络收入抗跌性之间的关系 | 2023年平均运费降至623.3美元/TEU（同比下降43.3%），海上物流分部毛利率降至25.7%；2024年平均运费回升至721.1美元/TEU（同比上升15.7%），毛利率回升至37.4%。2024年经营78条航线，覆盖81个主要港口，周靠港频次483次；陆上经营堆场约2,079,593平方米。 | reported_fact, third_party_data | third_party_view：有第三方提出假设，红海危机绕行消耗运力对冲了新船交付，且中美关税政策导致产业链向第三国转移，支撑了亚洲内集运需求和运价；该观点尚需通过区域内贸易量实际增速及运力实际投入量验证。 | 缺少运费总收入中纯海运费与陆上延伸物流服务费（堆场、货代等）的精确拆分数据；缺少前十大客户合同的锁价比例及期限；缺少同航线市场现货平均运价与公司实际结算运价的差额比对。 | 宏观外生运价指数波动对公司单箱实际结算运费的影响程度；陆上物流增量服务对单箱总收入下滑的缓冲量级。 |
| 需要验证关联交易定价与少数股东利润归属之间的关系 | 2023年向控股股东控制的公司支付集装箱船舶租金开支15.46百万美元（2022年为21.95百万美元）。2023年9月，公司以39.77百万美元总代价向控股股东间接全资拥有的公司收购6家目标公司（持有5艘集装箱船等）的100%股权并承接贷款。 | reported_fact | management_claim：管理层称向控股股东控制的公司支付的集装箱船舶及集装箱租金开支乃按市价计算。 | 缺少关联方船舶租赁合同的实际日租金费率及调价机制明细；缺少同期市场上同型船（如1000TEU）期租费率的逐期比对数据；缺少2023年收购关联方船舶资产的第三方公允价值评估明细。 | 关联方租金定价浮动幅度与市场即期租金波动幅度之间的对应关系；关联资产收购作价对少数股东权益资金池金额的影响范围。 |
| 需要验证高股息分配率与资本开支/现金流周转之间的持续性 | 2024年母公司拥有人应占利润10.28亿美元，经营活动现金流量净额11.58亿美元，宣布派发末期股息每股1.40港元，全年股息支付率约为85%。2021-2023年股息支付率保持在70%以上。2024年末计息银行贷款1.15亿美元于一年内或应要求偿还。 | reported_fact, third_party_data | management_claim：管理层称将视乎利润、现金流量、营运资金需求等因素酌情决定派付股息，派息比率不高于可分派利润的100%。 | 缺少未来1-3年已签订新造船合同及陆上物流基地建设的资本承担明细及付款节奏；缺少经营性现金流在极端运价下行压力测试下的量化数据；缺少维持70%以上分红率的最低单箱盈利平衡点。 | 运费现金流入、新造船资本开支刚性流出与高比例现金分红金额之间的动态匹配关系；自由现金流缩减对分红绝对金额是否持续的影响范围。 |