## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入结构（整车、手机部件）、地区分布（国内、海外）、各业务毛利率分布。 | 2025年总收入803,965百万元（同比+3.46%），汽车收入648,646百万元，手机部件收入155,237百万元；海外收入310,741百万元（占比38.65%）；2025年整体毛利率17.74%（同比下降1.7个百分点）；2026 Q1汽车业务毛利率约23%（估算）。 | reported_fact / third_party_data | 各具体车型及价格带的净利润贡献明细、国内外单车利润的精确拆分。 | 需要验证海外高毛利业务能否持续对冲国内价格战导致的整体利润池收缩。 |
| **需求** | 新能源汽车总销量、出口销量、市占率、新车发布后的真实订单量。 | 2025年新能源汽车销量超460万辆，海外销量突破100万辆（同比+140%）；2026 Q1出口约31.98万辆（同比+56%），海外销量占比近46%。 | official_promotion / reported_fact / third_party_data | 终端真实进店量、订单转化率、老旧车型退市后的增量填补速度。 | 需要验证宏观刺激政策及换代潮下的真实需求增量是否持续，以及海外需求的长期天花板。 |
| **客户选择/默认选择权** | **客户真实需求入口**：解决日常通勤、特定预算约束下的新能源出行需求。<br>**替代集合与上位默认选择**：在同价位燃油车、其他自主品牌插混/纯电及部分外资新能源车型间比较；上位默认选择有待验证。<br>**公司所处位置**：低权重细分线索（在插混及大众纯电价格带占据一定心智份额，高端市场仍在拓展期）。<br>**行为事实**：2025年销量规模处于高位，2026 Q1受价格战影响国内销量环比下滑；第三代/第五代DM及新一代刀片电池投入市场。<br>**证据边界**：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。 | 2025年国内推行“电比油低”策略；腾势、仰望等高端品牌进入市场但销量权重偏小；2026 Q1单车均价受海外拉动达16.3万元（估算）。 | reported_fact / management_claim / third_party_data | 无补贴及停止价格战后的自然流量转化率、老车主同品牌复购/增购比例。 | 需要验证降价和“电比油低”策略之外，客户粘性与默认选择壁垒多大程度上真实存在。 |
| **参与者经济性** | 经销商库存深度、资金占用、回本周期及单车销售毛利。 | 2025年存货周转天数为72天（2024年为61天）；应收类款项周转期29天（2024年为35天）。 | reported_fact | 经销商网点的真实盈利水平、单店退网率及公司给予经销商的具体返利补贴数据。 | 需要验证存货周转变慢背景下，渠道网络是否存在压库风险或生态参与者盈利恶化风险。 |
| **价格/交易条件** | 单车ASP（平均售价）、单车净利润、终端实际折扣、补贴与费率。 | 2025年国内执行降价让利；third_party_data：2025 Q4单车净利润约6700元（其中国内约2000-3000元）；2026 Q1单车ASP约16.3万元（估算），受海外高定价车型带动。 | reported_fact / official_promotion / third_party_data | 各主力车型的实际终端批价变化、产业链上下游的成本转嫁比例。 | 需要验证单车ASP及利润的提升多大程度依赖单一的出口增量，国内价格竞争对交易条件的压缩是否持续。 |
| **竞争恶化早期信号** | 份额流失、毛利率/净利率下行、库存激增、费用投放攀升。 | 2025年归母净利润32,619百万元（同比-18.97%）；存货周转天数延长；2026 Q1净利润4,085百万元（同比-55.38%），财务费用转负（出现2,100百万元费用支出）。 | reported_fact / third_party_data | 剔除海外在途库存后的国内真实渠道库存量、各细分价格带市场份额连续下滑的具体数据。 | 需要验证利润下行和存货增加是海运周期拉长等阶段性因素，还是国内竞争格局恶化带来的持续性系统压力。 |
| **现金流质量** | 经营现金流净额、营运资本变动对自由现金流的占用。 | 2025年经营现金流净额59,136百万元（较2024年133,454百万元大幅减少）；2026 Q1经营活动现金流净额2,790百万元（同比-67.48%）。 | reported_fact | 产业链上下游票据结算占比变化、提前付款或延期收款的账期明细。 | 需要验证经营现金流大幅收缩是否受制于增速放缓导致的营运资本挤压，是否存在后续周转恶化风险。 |
| **增量经济模型** | 海外本地化建厂回报、高端品牌盈利、智能化研发的软件变现。 | 2025年海外营收占比达38.65%；泰国、巴西、匈牙利等地推进本地化投产；“天神之眼”等智驾系统在多款车型上车。 | official_promotion / reported_fact | 海外工厂投产后的单车摊销折旧成本、高端品牌独立的盈利性报表、智驾包实际选装率。 | 需要验证海外市场和高端品牌的增量能否提供满足高资本投入要求的回报，是否足以替代存量的大众市场利润。 |
| **行业外部依赖** | 宏观需求政策（以旧换新）、海外关税壁垒、汇率波动敞口、原材料成本。 | 2025年受惠于国内设备更新与以旧换新政策；third_party_view：有第三方提出汇率波动及汇兑损失对2026 Q1财务费用造成负向摆动（约40亿元量级差距）。 | official_promotion / third_party_view | 各出口国落地的实际关税与反补贴税率对单车利润的量化压缩幅度。 | 需要验证高利润海外模型对低关税环境和汇率平稳的依赖程度，以及外部贸易壁垒施加的压力范围。 |
| **所有权外部依赖** | 少数股东损益占比、大股东股权集中度。 | 2025年少数股东损益为1,142百万元（较2024年1,334百万元下降）；王传福等大股东控制权稳定。 | reported_fact | 电子组装及合资公司层面的内部交易公允性、少数股东权益的具体分割标的。 | 需要验证长期经营性现金流向少数股东漏出的比例，以及母公司普通股股东的可归属程度。 |

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## 公司特异性待验证关系

**1. 利润池受压与“以价换量”的对冲关系**
- **问题**：需要验证国内激烈的价格战让利多大程度抵消了销量规模扩大的红利，单车利润下行趋势是否存在持续压力？
- **触发事实**：2025年整体毛利率降至17.74%，归母净利润32,619百万元（同比下降18.97%）；2026 Q1净利润同比下降超50%。
- **为什么需要单独验证**：关系到行业内卷多大程度上拿走了公司的利润池，以及“电比油低”等市场份额扩张策略的财务约束边界。
- **相关判断维度**：Business Engine / Durability
- **需要补充的事实**：国内主力车型的实际终端折扣率波动、新一代平台（如第五代DM）带来的单车BOM成本降幅数据。
- **待验证关系**：产品结构降价幅度与单车降本幅度、销量扩张带来的规模效应之间的动态对冲关系。

**2. 经营现金流收缩与营运资本占用的关系**
- **问题**：需要验证经营现金流大幅下降及存货周转放缓，多大程度源于海外扩张的在途库存增加，是否存在渠道压库风险？
- **触发事实**：2025年经营现金流净额从133,454百万元大幅萎缩至59,136百万元，存货周转天数由61天增至72天；2026 Q1经营现金流净额2,790百万元（同比下降67.48%）。
- **为什么需要单独验证**：关系到销售质量的健康度，以及高周转模型在增速放缓时期对营运资金的吞噬效应。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion / 增长质量
- **需要补充的事实**：剔除海运在途库存后的国内经销商真实库存系数、上下游应收应付账款和票据结算周期变化。
- **待验证关系**：库存周转变慢、应收应付周期错配与经营现金流恶化之间的结构性资金占用关系。

**3. 增量经济模型与海外高毛利业务的依赖关系**
- **问题**：需要验证海外高定价策略多大程度能支撑公司整体的利润中枢，以及这种高毛利在贸易壁垒下是否持续？
- **触发事实**：2025年海外收入占比提升至38.65%，出口销量超100万辆；第三方数据测算2026 Q1出口约31.98万辆拉动总体ASP至16.3万元，但受制于汇兑等因素利润仍下滑。
- **为什么需要单独验证**：海外市场是接力国内市场的重要利润来源，验证该增量能否应对日益增加的地缘及关税压力。
- **相关判断维度**：Business Engine / 证伪线索
- **需要补充的事实**：海外区域本地化建厂投产后的单车折旧摊销成本、欧盟及拉美关税/反补贴税率落地后实际终端价格变动。
- **待验证关系**：海外出口销量放量、本地化建厂高资本开支与外部关税/汇兑成本增加之间的利润抵消关系。

**4. 高额研发/资本投入与高端化转化的关系**
- **问题**：需要验证百亿级的研发费用与高额资本开支，多大程度能转化为高端品牌溢价以及智驾车型的真实市场份额？
- **触发事实**：2025年研发费用达57,978百万元；推进高端品牌（腾势、方程豹、仰望）及“天神之眼”等高阶智驾、第二代刀片电池技术落地。
- **为什么需要单独验证**：关系到重资产与高研发投入能否带来相匹配的超额回报资本效率，防范技术投入无法产生商业闭环的风险。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion / Durability
- **需要补充的事实**：高端品牌车型的真实独立盈利及销量结构占比、智驾包选装率与对应的软件服务收入。
- **待验证关系**：持续高研发投入规模与高端价格带产品真实盈利回报率之间的转化关系。

**5. 全球化运营与汇率敞口/财务费用的波动关系**
- **问题**：需要验证在海外业务占比迅速扩大的背景下，汇兑波动多大程度对当期财务费用和净利润形成系统性冲击？
- **触发事实**：第三方数据提出，2026 Q1因汇兑损失等原因，财务费用从去年同期的收益1,908百万元转为支出2,100百万元，形成约40亿元量级的同比负向摆动。
- **为什么需要单独验证**：关系到跨国经营带来的不可控外部风险暴露，海外利润池是否面临被财务费用吞噬的压力。
- **相关判断维度**：Ownership Reliability / 风险暴露
- **需要补充的事实**：海外销售及建厂投资的主要结算币种结构、公司汇率套期保值工具的使用范围及实际敞口规模。
- **待验证关系**：海外营收体量扩大与汇兑损益暴露敞口、财务费用非经营性波动之间的影响关系。