## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品尺寸、应用领域及地区客户？ | 2024年收入8,030百万美元；按尺寸分，12英寸占比77.3%，8英寸占比22.7%（2024年）；按应用分，消费电子37.8%、智能手机27.8%、电脑与平板16.6%（2024年）；按地区分，中国区占85.6%，美国区占11.6%（2024年）。 | reported_fact | 高端制程与成熟制程在各应用领域的利润率拆分，单客户收入集中度变化趋势。 | 需要验证中国区消费电子和智能手机客户的增量需求是否能持续支撑总体利润池扩张。 |
| **需求** | 最能验证真实需求的业务原子指标或产能消化指标。 | 1Q26产能利用率达93.1%，付运折合8英寸晶圆251万片；2025年全年晶圆销售量为969.68万片（折合8英寸）。 | reported_fact | 下游终端客户真实的芯片动销率和去库存周期，国内Fabless真实订单的持续性。 | 需要验证当前93.1%的产能利用率多大程度上来自真实终端需求，多少来自预防性备货。 |
| **客户选择 / 默认选择权** | 客户真实需求入口：Fabless及系统厂商的晶圆代工制造任务。<br>替代集合与上位默认选择：台积电、联电、华虹等同业代工厂；先进制程默认选择为台积电。<br>公司所处位置：中国本土代工产能的区域性默认选择/成熟制程跟随型强品牌。<br>行为事实：1Q26产能利用率回升至93.1%；中国区收入占比连续提升至85.6%。<br>证据边界：默认选择权证据不足，还需行为事实验证；当前订单高企可能叠加了地缘政治下的本土化转移，而非完全基于商业竞争力的必然选择。 | 2024年至2025年，中国区收入占比维持在85%以上；2022-2024年行业下行期，公司依然维持了高额资本开支扩建产能，且部分客户形成提前拉货（third_party_view）。 | reported_fact / third_party_view | 客户在面临台积电等国际竞品降价时的实际留存率及订单转移比例；同等制程下给予本公司的溢价或折扣幅度。 | 需要验证公司在脱离本土产能供应链安全叙事后，是否仍具备让客户持续复购并维持盈利空间的默认选择权。 |
| **参与者经济性** | 参与代工制造的重资产经济回报及折旧压力。 | 2024年毛利率为21.0%，2025年预计为22.5%（预测）；2024年折旧摊销达3,223百万美元。 | reported_fact / model_inference | 每万片新增产能的实际投资回收期，以及不同代工厂之间的单位产能折旧成本差异。 | 需要验证高额资本开支带来的巨额折旧多大程度上会挤压未来的毛利率空间。 |
| **价格与交易条件** | 晶圆平均代工单价（ASP）及客户付款条件。 | 1Q26折合8英寸晶圆平均晶圆价格环比上升至938美元；2024年末合同负债（客户预付款）为1,186百万美元。 | reported_fact | 相同工艺节点下与联电、华虹等竞品的批价对比；针对核心大客户的实际折让费率。 | 需要验证在新增产能释放期，ASP回升（至938美元）的趋势是否持续，或将面临降价保份额的压力。 |
| **竞争恶化早期信号** | 晶圆库存、价格下行及合同负债衰减。 | 2025年底晶圆库存量达159.6万片，比上年增加36.8%；2024年底合同负债较2023年底的2,053百万美元下降至1,186百万美元。 | reported_fact | 存货中产成品与在制品的详细库龄；下游客户的违约率或取消订单规模。 | 需要验证晶圆库存的超比例增长（+36.8%）及预收款的下降是否指向行业价格战或需求透支。 |
| **现金流质量** | 经营现金流与重资产投入匹配度。 | 2024年经营活动现金流为3,176百万美元，而同年资本开支达7,670百万美元，导致自由现金流大幅流出。 | reported_fact | 维持现有产线运转的维护性资本开支与用于扩产的扩张性资本开支的具体比例。 | 需要验证公司依靠经营现金流自我造血以支撑巨额资本开支周期的能力及外部融资依赖度。 |
| **增量经济模型** | 新产能的投资建设及释放节奏。 | 公司规划建设中芯京城、中芯深圳、中芯东方、中芯西青四座12英寸晶圆厂；预计2026年增加12英寸月产能4万片。 | management_claim / third_party_data | 新建四座12英寸晶圆厂的具体良率爬坡数据、实际订单导入情况以及增量资产的实际ROE测算。 | 需要验证新增12英寸产能的经济模型是否能继承或超越历史主业的回本周期与利润率。 |
| **行业外部依赖** | 宏观地缘政治与关键设备供应链管制。 | 2020年12月被美国列入“实体清单”，10nm及以下技术节点的物项面临“推定拒绝”；2024年部分关联公司被列为“脚注5”主体。 | reported_fact | 核心半导体制造设备的国产化替代率；无法获取先进制程设备对长期技术迭代的具体量化影响。 | 需要验证供应链管制对公司产能扩张进度及技术路线演进的实际约束范围。 |
| **所有权外部依赖** | 公司治理架构及关联方交易影响。 | 公司无控股股东和实际控制人（单一股东持股均低于30%）；存在与灿芯、盛吉盛、凸版等大量关联交易。 | reported_fact | 各大股东在董事会的实际表决与制衡机制；各项关联购销及设备采购的定价公允性。 | 需要验证分散的股权架构和关联交易是否存在影响少数股东权益归属和长期资本配置效率的机制。 |


## 公司特异性待验证关系

**1. 高资本开支及折旧负担与毛利率修复的待验证关系**
- **问题**：需要验证巨额资本开支转化为折旧摊销后，多大程度会长期压制公司的毛利率水平？
- **触发事实**：2024年资本开支达7,670百万美元，2024年折旧摊销达3,223百万美元；未来仍规划建设四座12英寸晶圆厂。
- **为什么需要单独验证**：公司处于逆周期激进扩产期，重资产投入导致折旧费用攀升，直接决定单位经济模型的变动和利润池的释放速度。
- **相关判断维度**：Business Engine / Owner Earnings Conversion
- **需要补充的事实**：后续新建晶圆厂的产能利用率、12英寸晶圆单价走势以及折旧费用占营业收入比例的跨期数据。
- **待验证关系**：需要验证新增产能满载带来的收入增量与折旧费用增加之间的对冲关系及净影响。

**2. 地缘政治供应链限制与产能扩张执行度的待验证关系**
- **问题**：需要验证美国“实体清单”及“脚注5”等出口管制政策，多大程度影响公司未来新建产能的落地和技术节点的演进？
- **触发事实**：2020年被列入美国“实体清单”（10nm及以下审查为推定拒绝），2024年部分关联方被列为“脚注5”主体。
- **为什么需要单独验证**：半导体设备严重依赖外部供应，管制政策直接约束公司的产能扩张天花板与资产基础的构建。
- **相关判断维度**：Durability / 行业外部依赖
- **需要补充的事实**：后续设备采购的到位率、国产替代设备的导入比例及产线良率数据。
- **待验证关系**：需要验证外部设备限购与公司实际规划资本开支及产能释放进度之间的约束关系。

**3. 中国区收入极度集中与全球市场份额变化的待验证关系**
- **问题**：需要验证美国区及欧亚区收入下降背景下，中国区客户订单是否持续填补产能空间？
- **触发事实**：2024年中国区收入占比高达85.6%，而美国区占比降至11.6%，欧亚区降至2.8%。
- **为什么需要单独验证**：客户结构迅速本土化改变了公司的收入结构和风险暴露，决定了需求基本盘的抗风险能力。
- **相关判断维度**：Business Engine / 增长质量
- **需要补充的事实**：中国本土IC设计公司（Fabless）的全球市场份额变化、海外客户流失的具体原因及流失率。
- **待验证关系**：需要验证中国区收入的增长能否持续抵消海外客户流失的缺口及对整体ASP结构的影响。

**4. 晶圆存货飙升与竞争恶化早期信号的待验证关系**
- **问题**：需要验证晶圆存货量的大幅上升，多大程度反映了下游需求透支或预示未来的价格战压力？
- **触发事实**：2025年晶圆库存量达159.6万片，较上年大幅增加36.8%，主要因生产备货。
- **为什么需要单独验证**：半导体代工的存货积压往往是周期拐点或竞争恶化的先兆指标，直接关系到未来交易条件及利润率。
- **相关判断维度**：证伪线索 / 竞争恶化
- **需要补充的事实**：后续存货跌价准备的计提金额、产成品周转天数以及终端消费电子的真实去库存情况。
- **待验证关系**：需要验证晶圆库存增加（+36.8%）与后续季度ASP变动及毛利率走势的相互关系。

**5. 无实际控制人结构与关联交易影响的待验证关系**
- **问题**：是否存在治理结构分散导致决策受限，以及关联交易多大程度影响所有者利益归属？
- **触发事实**：公司无实际控制人（单一股东持股<30%）；存在大量与联营公司（如灿芯、盛吉盛等）的销售、设备采购及租赁关联交易。
- **为什么需要单独验证**：股权分散可能带来战略定力的挑战，且庞杂的生态内关联交易触及所有权外部依赖和现金归属问题。
- **相关判断维度**：Ownership Reliability
- **需要补充的事实**：关联交易的定价原则对比第三方市场价格的公允性审计、董事会关于资本配置决议的投票记录。
- **待验证关系**：需要验证无实际控制人下的董事会结构与公司长周期重资产资本配置效率之间的关联关系。