## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品、地区、渠道或资产；哪些变量最能观察利润池扩大或被拿走。 | 寿险板块净利润贡献占比约90%（2025年归母净利润270.59亿港元，寿险净利润345.86亿港元，含少数股东及对销）；2025年全渠道长险首年分红险占比88.4%；投资资产中股票+基金占比16.6%。 | reported_fact | 各险种实际利差水平；死差益/费差益的具体占比；资管第三方业务的具体利润贡献率。 | 验证利润池受资本市场波动与利率下行的实际敏感度。 |
| **需求** | 验证真实需求的客户行为量，如保费继续率、新单保费、有效客户数。 | 2025年个险/银保25个月原保费复合继续率分别为97.8%/98.3%；2024年末个险客户数1470万；2025年银保渠道期交保费149.1亿元人民币（同比+5.4%）。 | reported_fact | 客户年龄结构；客均保单件数；不同预算层级客户的新增与流失明细。 | 验证长期限保单的真实需求留存情况。 |
| **客户选择/默认选择权** | 客户真实需求入口：客户在重疾保障、财富传承、养老储蓄等场景下的资金分配。<br>替代集合与上位默认选择：银行存款、大额存单、银行理财产品、其他头部寿险公司的同类储蓄险/分红险。上位默认选择多为银行储蓄。<br>公司所处位置：证据不足。<br>行为事实：2025年个险分红险占比94.9%；13个月/25个月保费继续率维持在95%以上。<br>证据边界：目前材料显示的继续率、产品结构仅反映存量客户转化和公司销售导向，默认选择权证据不足，还需行为事实验证。 | 2023年推出“医康养经理人”计划；2025年个人养老金业务保费收入3.6亿元人民币（同比+37.8%）。 | reported_fact / official_promotion | 在同业推出同类分红险或结算利率存在差异时，客户跨品牌切换的流失率数据；自然搜索与主动咨询占比。 | 验证高客增值服务或医康养生态是否真实转化为客户在比较时的优先选择依据。 |
| **参与者经济性** | 代理人规模、代理人人均产能、银保渠道网点数、渠道费用率。 | 代理人规模从2022年的39.1万降至2025年的16.7万；每月人均期缴原保费在2023H1为18167元人民币，2024年为16628元人民币；2025年银保销售网点增至9.48万家。 | reported_fact | 代理人各层级真实收入结构；代理人留存率/脱落率；银保渠道客户经理的实际推介转化率。 | 验证代理人清虚后的队伍稳定性及银保渠道的长期利益协同性。 |
| **价格/交易条件** | 新业务价值率（NBV Margin）、佣金及手续费支出、“报行合一”政策执行情况。 | 2025年整体新业务价值率为21.3%（个险22.0%，银保20.3%）；2024年“报行合一”推行后，银保渠道固定成本下降；2025年新业务贡献合同服务边际（NBV CSM）/期初CSM占比降至5.3%。 | reported_fact / management_claim | 各险种具体的首年及续期佣金率绝对值；实际支付给银保渠道的非显性支持费用。 | 验证渠道费用管控政策对实际交易条件和利润率的持续约束力。 |
| **竞争恶化早期信号** | 综合成本率（COR，财险）、退保率、银保新单保费波动、海外地区亏损。 | 2025年太平香港（境外财险）的综合成本率上升6.0个百分点至103.4%（受香港火灾影响）；太平财险（境内）综合成本率98.8%。 | reported_fact | 寿险退保率具体数据；车险/非车险具体的费用率与赔付率拆分。 | 验证财险承保盈利的脆弱性和寿险渠道面临的同业竞争压力。 |
| **现金流质量** | 合同服务边际（CSM）的期初至期末变动、新业务贡献CSM、CSM摊销期限。 | 2025年末寿险CSM为2132亿港元（较2024年末+2.6%）；2025年超十年摊销比例的CSM占45%。 | reported_fact | CSM各年度实际摊销金额明细；营运假设调整导致的CSM具体变化额。 | 验证未来利润释放的平稳性与实际现金流动性支撑。 |
| **增量经济模型** | 分红险的新业务价值率、资本消耗（新业务扣除资本成本后的价值）。 | 2025年新业务扣除资本成本前价值为113.24亿港元，扣除资本成本（17.35亿港元）后为95.89亿港元。 | reported_fact | 分红险的实际分红实现率；新业务实际IRR（内部收益率）测算。 | 验证由传统险转向分红险后，增量业务是否在消耗更少资本的情况下创造同等价值。 |
| **行业外部依赖** | 长端利率（10年期/30年期国债收益率）、税收政策、股市表现。 | 2025年受新企业所得税政策一次性影响，产生税项抵免31.81亿港元（2024年为税项支出93.30亿港元）；2025年综合投资收益率为1.73%（包含FVOCI债券公允价值变动亏损）。 | reported_fact | 所得税新政对未来每年的具体利润释放测算影响；具体持仓股息率与到期再投资收益率缺口。 | 验证净利润对宏观利率、税收新规和资本市场波动的敏感度。 |
| **所有权外部依赖** | 少数股东权益占比、永续债/次级债利息分派、外资股东持股比例。 | 2025年集团净利润366.27亿港元，归母净利润270.59亿港元；太平人寿有24.9%外资股东（比利时富杰）；2023年发行20亿美元永续次级资本证券。 | reported_fact | 各子公司的具体分红上储母公司的比例及资金出境限制要求。 | 验证集团合并报表利润转化为归母股东真实可支配现金的折损比例。 |

## 公司特异性待验证关系

**1. 关于税收政策一次性影响与常态化真实盈利水平的关系**
- **问题**：税务部门新企业所得税政策对公司当期与未来各期利润的影响在多大程度上具备持续性？
- **触发事实**：2025年公司归母净利润270.59亿港元（同比+220.9%），主要受新企业所得税政策影响产生税项抵免31.81亿港元（2024年为税项支出93.30亿港元）。
- **为什么需要单独验证**：报表净利润的高增包含了外部会计/税务政策变动带来的一次性调整，这可能掩盖了实际业务的经营性利润释放规律。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion / 增长质量。
- **需要补充的事实**：后续财报中剔除该税务一次性调整后的常态化实际税率；递延所得税资产/负债变动明细。
- **待验证关系**：待验证会计政策变动产生的一次性税务抵免与公司常态化盈利水平之间的关系。

**2. 关于分红险转型与合同服务边际（CSM）长期增速的关系**
- **问题**：分红险占比的大幅提升在多大程度上会改变新业务贡献合同服务边际（NBV CSM）对整体利润蓄水池的补充机制？
- **触发事实**：2025年全渠道长险首年分红险占比达88.4%；同年NBV CSM占期初CSM的比例从2024年的9.4%下降至5.3%。
- **为什么需要单独验证**：分红险虽然能降低长端利率下行带来的利差压力，但需将部分利润分出给投保人，这会直接改变增量业务对未来利润基础的累积速度。
- **相关判断维度**：Business Engine / 增长质量。
- **需要补充的事实**：后续财报中分红险的实际分红结算利率；同业分红险的NBV Margin横向对比数据。
- **待验证关系**：待验证险种结构向分红险大幅转移与合同服务边际（CSM）长期增速及利润留存水平之间的关系。

**3. 关于核心权益资产配置比例与综合投资收益率波动的关系**
- **问题**：核心权益资产占比的提升在多大程度上会增加综合投资收益率及净资产的波动性？
- **触发事实**：2025年股票+投资基金占比较2024年提升3.6个百分点至16.6%；2025年包含FVOCI债券公允价值变动亏损的综合投资收益率降至1.73%（2024年为10.32%）。
- **为什么需要单独验证**：权益资产及FVOCI债券占比的变动直接改变了资产端对资本市场和宏观利率波动的敞口，进而影响整体利润表稳定性和净资产厚度。
- **相关判断维度**：Durability / 风险暴露。
- **需要补充的事实**：FVTPL与FVOCI资产的分类明细及公允价值变动；高股息资产的具体持仓比例与实际派息情况。
- **待验证关系**：待验证核心权益资产配置比例变动与综合投资收益率及当期净资产波动幅度之间的关系。

**4. 关于代理人绝对数量下滑与人均产能提升的关系**
- **问题**：代理人规模的大幅缩减是否持续？人均产能的提升在多大程度上能弥补总人力下滑带来的新单保费缺口？
- **触发事实**：个险代理人规模从2022年的39.1万降至2025年的16.7万；每月人均期缴原保费在2024年为16628元人民币，2025年同比仅+1.4%。
- **为什么需要单独验证**：代理人是寿险业务核心分销网络，人力规模持续出清若未伴随产能的系统性向上突破，将从根本上削弱存量与增量保费的获取能力。
- **相关判断维度**：Business Engine / Durability。
- **需要补充的事实**：代理人脱落率与新增率的交叉数据；绩优代理人（如“医康养经理人”）在总人力中的占比及单产贡献。
- **待验证关系**：待验证代理人总规模绝对下降数量与人均产能提升幅度对新单保费总量的抵消关系。

**5. 关于单一灾害事件与境外财险综合成本率波动的关系**
- **问题**：境外特定区域的单一火灾或自然灾害事件，在多大程度上会持续冲击境外财险整体的承保盈利能力？
- **触发事实**：2025年受香港火灾影响，太平香港（境外财险）的综合成本率上升6.0个百分点至103.4%；太平英国2023年也曾受欧洲多起火灾影响导致亏损。
- **为什么需要单独验证**：境外财险业务整体规模较小但单件风险暴露可能较高，若频繁因个别事件导致综合成本率打穿100%，则反映其底层风险分散机制可能面临压力。
- **相关判断维度**：Durability / 风险暴露。
- **需要补充的事实**：境外各区域财险的自留额比例；分出再保险安排的触发条件及赔付明细；单一灾害对当期承保利润的敏感性测试。
- **待验证关系**：待验证海外区域特定巨灾/火灾事件与境外财险整体综合成本率（COR）变动之间的关系。