## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些业务板块与客户群，利润池扩大还是萎缩。 | 2025H1营运收入543,769百万元；通信服务收入466,989百万元；数字化转型收入156,900百万元，占主营业务收入33.6%。 | reported_fact | 各细分业务（如移动云、宽带）的真实净利润率贡献；不同生命周期资产的真实折旧耗减。 | 需要验证利润池增长是由高壁垒的基础连接驱动，还是由重资金消耗的算力与政企项目拉动。 |
| **需求** | 验证真实需求的业务原子指标（连接数、使用量）。 | 2025H1移动客户1,005百万户（5G网络客户599百万户，渗透率59.6%）；有线宽带客户323百万户；物联网卡连接数1,482百万户；2024年手机上网DOU约为15.9 GB。 | reported_fact | 沉默账户比例、单客户真实多设备连接分布、实际网络活跃天数。 | 需要验证庞大的客户基数中有多少是真实活跃需求，是否存在“一人多卡”水分。 |
| **客户选择/默认选择权** | 客户真实需求入口：移动通信连接、宽带网络接入及家庭/政企云服务场景。<br>替代集合与上位默认选择：国内其他两大基础电信服务商（联通、电信）的网络服务，及广义互联网科技公司的云服务/通讯替代方案。<br>公司所处位置：低权重细分线索。<br>行为事实：2025H1移动客户达1,005百万户；千兆宽带客户109百万户；移宽融合率超95%。<br>证据边界：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。 | 2025H1移动客户净增仅0.56百万户；移动宽带融合率达95%；全球通客户200百万户。 | reported_fact | 跨周期真实复购率、无补贴状态下的自然留存率、异网携号转网净流入/流出数据。 | 需要验证庞大的市场份额是源于客户强默认选择权，还是依赖高昂的销售费用及捆绑套餐维持。 |
| **参与者经济性** | 渠道代理商、生态合作伙伴的利润空间及履约状态。 | 2024年销售费用54,564百万元；建设泛全联盟直销体系，2023年泛终端全渠道联盟5G手机销量43.88百万。 | reported_fact | 实体门店的存活率及单店盈利模型；泛全联盟合作伙伴的资金周转与分成比例。 | 需要验证渠道和生态网络是否仍能获取健康回报，是否存在向渠道压库或转嫁成本的压力。 |
| **价格/交易条件** | 单用户创收水平、价格带变化及监管降费影响。 | 2025H1移动ARPU为49.5元（同比下降2.9%）；家庭客户综合ARPU为44.4元（同比上升2.3%）；新增客户偏中低端且流量增长趋势放缓影响ARPU。 | reported_fact / management_claim | 具体档位套餐的降级比例、政企专线及云服务的真实中标批价。 | 需要验证在5G高渗透率下，整体价格带是正在承压下行，还是存在新的增值提价空间。 |
| **竞争恶化早期信号** | ARPU下滑、销售费用攀升、应收账款恶化及自由现金流变差。 | 2025H1移动ARPU同比下滑2.9%；2025H1自由现金流25,500百万元，同比大幅下降；2025H1经营性现金流同比下降36.2%，系加快付款进度影响。有第三方担忧应收账款扩张拖累现金流。 | reported_fact / management_claim / third_party_view | 政企业务的合同履约进度与坏账账龄结构；竞争对手在云与算力市场的价格战力度。 | 需要验证特定业务的快速扩张是否以牺牲回款周期和现金流质量为代价。 |
| **现金流质量** | 自由现金流与账面利润的匹配度，营运资本的消耗情况。 | 2024年自由现金流151,720百万元；但2025H1自由现金流降至25,500百万元；2024年起5G相关资产折旧年限由7年调至10年，2024年折旧摊销相应减少19,069百万元。 | reported_fact / management_claim | 延长折旧年限后，相关5G资产真实的物理和技术报废周期；政企业务带来的实际应收账款占用规模。 | 需要验证会计利润与真实可归属自由现金流之间的张力，是否存在会计处理优化的影响。 |
| **增量经济模型** | 新业务（云、算力、DICT）对资本投入及回报的边际影响。 | 2025H1算力服务收入89,800百万元（智算服务增速达279%）；移动云收入56,100百万元（同比增11.3%）；2025H1资本开支58,400百万元（全年计划151,200百万元）。 | reported_fact | 算力与政企数字项目的真实毛利率、单机架回本周期、云资源的产能利用率。 | 需要验证增量数字转型业务是否能达到传统通信业务的资本效率与现金产出水平。 |
| **行业外部依赖** | 技术迭代周期、宏观预算及监管政策（税率）。 | 中国相关部门明确自2026年1月1日起，基础电信服务适用的增值税率由6%调整为9%，明确将影响收入及利润。 | reported_fact / official_promotion | 宏观政企IT预算收缩对DICT业务的边际影响；增值税率上调后，向下游转嫁成本的实际比例。 | 需要验证公司面临刚性外部税率变化时，在多大程度上具备定价转嫁能力。 |
| **所有权外部依赖** | 大股东与公众股东分配机制、派息承诺与落实。 | 公司承诺2024年起三年内现金派息比例逐步提升至75%以上；2024年全年派息率73%；2025年中期派息2.75港元。 | reported_fact | 经营现金流出现波动的周期内，公司是否依靠消耗历史现金余额（2025H1末现金及等价物约248,400百万元）维持分红。 | 需要验证高比例分红对当期业务真实造血能力的依赖程度，以及分红承诺的可持续性。 |


## 公司特异性待验证关系

1.
- 问题：需要验证5G高渗透率下移动ARPU持续下滑的现象，在多大程度上反映了存量核心业务增长质量的压力？
- 触发事实：2025H1 5G网络客户渗透率达59.6%（净增46.91百万户），但同期移动ARPU为49.5元，同比下降2.9%，且指出新增客户偏中低端及流量增长趋势放缓。
- 为什么需要单独验证：基础连接业务是公司的利润基石，渗透率上升伴随单价下滑，可能指向消费降级或存量提价逻辑遇到天花板。
- 相关判断维度：Business Engine / 增长质量
- 需要补充的事实：后续各季度高低端套餐客户迁转比例、实际流量消耗分布数据，以及异网携号转网的留存成本数据。
- 待验证关系：验证5G渗透红利是否已经见顶，以及存量客户连接的ARPU是否面临长期的向下压力。

2.
- 问题：需要验证自由现金流的大幅缩水与政企业务（DICT）应收账款扩张之间是否存在持续的对应关系？
- 触发事实：2025H1数字化转型收入156,900百万元（占比33.6%），政企市场收入118,200百万元；同期自由现金流降至25,500百万元，经营活动现金净流入同比下降36.2%；第三方提出应收扩张拖累现金流的假设。
- 为什么需要单独验证：政企与云业务的商业模式（后置回款、长周期）异于传统C端预付费模式，可能改变公司整体营运资本结构。
- 相关判断维度：Owner Earnings Conversion / 证伪线索
- 需要补充的事实：后续财报中政企业务专有的应收账款及合同资产余额、账龄结构、坏账计提比例及项目实际净利润率。
- 待验证关系：验证第二曲线业务的高增长是否依赖营运资本的大量垫付，并进而影响长期的自由现金流转化效率。

3.
- 问题：需要验证会计折旧年限变更在多大程度上支撑了当期的账面利润增长表现？
- 触发事实：公司自2024年1月1日起将5G无线及相关传输设备的折旧年限由7年调整为10年，2024年导致折旧及摊销减少约19,069百万元。
- 为什么需要单独验证：折旧政策变更是非现金利润调节工具，若剔除此项影响，能够更清晰地观察真实业务盈利的内生增长情况。
- 相关判断维度：Owner Earnings Conversion / 增长质量
- 需要补充的事实：后续6G演进的实际技术路线与投入时间表、存量5G设备真实的物理寿命及替换率。
- 待验证关系：验证会计利润的增长是否主要受到折旧年限调整的支撑，以及5G设备的真实生命周期与财务摊销周期的匹配度。

4.
- 问题：需要验证75%以上的承诺派息率与当期实际业务造血能力之间是否持续匹配？
- 触发事实：公司承诺2024-2026年现金派息率提升至当年利润的75%以上，2025年中期派息2.75港元；但2025H1经营性现金流同比下滑36.2%，自由现金流明显收缩。
- 为什么需要单独验证：在当期现金流入放缓的背景下，派息来源的健康度直接关系到资本配置的可持续性，区分是依赖真实造血还是消耗存量资金。
- 相关判断维度：Ownership Reliability / 资本配置
- 需要补充的事实：未来两年的资本开支实际落地额、外部资金存款余额变动、自由现金流对分红总额的覆盖倍数。
- 待验证关系：验证高股息分配机制是否会持续消耗资产负债表上的存量现金储备，以及能否应对经营现金流的周期波动。

5.
- 问题：需要验证基础电信服务增值税率上调对公司未来净利润池的多大程度压缩？
- 触发事实：相关部门公告自2026年1月1日起，基础电信服务适用的增值税率由6%调整为9%，公司明确披露这将对收入及利润产生影响。
- 为什么需要单独验证：这是一个确定的外部成本刚性抬升，直接影响公司基础业务的单位经济模型，考验公司的抗压韧性。
- 相关判断维度：外部依赖 / Durability
- 需要补充的事实：2026年一季度/半年度的实际毛利率及税费规模表现，管理层向下游消费者及政企客户进行套餐提价或成本转嫁的数据。
- 待验证关系：验证公司作为行业主导者是否具备足够的定价权来对冲3个百分点的税率增幅，还是只能自我消化利润损失。