## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 存量火电与增量新能源的装机结构、发电量及各板块利润贡献比例 | 截至2025年底，权益并网装机容量89.65 GW，火电与新能源占比各为50.0%；2025年归母核心利润152.43亿港元，其中火电76.39亿港元，可再生能源76.04亿港元 [1, 2]。 | reported_fact | 仍缺辅助服务市场及容量补偿电价对火电利润池实际贡献的拆分金额。 | 需验证新能源新增利润多大程度上能弥补甚至超越火电利润周期的波动。 |
| **需求** | 行业总用电量增长率、各电源利用小时数 | 2025年风电利用小时2307小时，光伏1296小时，燃煤4299小时；2025年公司总售电量226,790吉瓦时 [3, 4]。 | reported_fact | 仍缺区域用电需求结构、不同省份负荷特性的具体分布数据。 | 需验证全社会用电增速放缓及新能源挤压对火电基础发电量的影响。 |
| **客户选择/<br>默认选择权** | **客户真实需求入口**：电网统一调度与电力交易中心市场化竞价。<br>**替代集合与上位默认选择**：客户真实比较的是区域内其他发电企业（同质化电力）；上位默认选择为电网调度指令及政策规定的绿电配额需求。<br>**公司所处位置**：低权重细分线索。<br>**行为事实**：2025年市场化交易售电量占比达83.7%，市场电平均电价较标杆上网电价溢价1.3% [5]。<br>**证据边界**：目前电力销售高度依赖电网统购统销及区域交易规则，默认选择权证据不足，还需行为事实验证综合能源直供客户的留存与溢价接受度。 | 见左侧“核心变量”栏中的行为事实及证据边界。 | reported_fact | 仍缺具体直供电客户（如零碳园区、大工业用户）的客户流失率、长协续签率及绿电溢价获取数据。 | 需验证公司是否能在同质化电力竞争中，通过综合能源服务或绿电交易获取结构性的价格溢价或客户粘性。 |
| **参与者经济性** | 单位燃料成本、入炉标煤单价、供电标准煤耗 | 2025年平均入炉标煤单价798.6元/吨，单位燃料成本237.5元/兆瓦时，供电标准煤耗294.35克/千瓦时；点火价差148.7元/兆瓦时 [6, 7]。 | reported_fact | 仍缺长协煤合同实际履约率的绝对数值，以及进口煤采购的精确成本占比。 | 需验证煤耗下降与低价煤采购能否持续提供优于同业的点火价差。 |
| **价格/交易条件** | 平均上网电价、市场电溢价/折价、燃煤与新能源电价走势 | 2025年火电/风电/光伏不含税平均上网电价分别为386.1元/兆瓦时、391.7元/兆瓦时、304.1元/兆瓦时，同比分别下降6.7%、10.5%、4.3% [5]。 | reported_fact | 仍缺各省份电力现货市场交易节点电价均值、谷段电价折损具体数据。 | 需验证平价新能源项目投产及市场化交易扩容对整体度电收入下行压力的影响范围。 |
| **竞争恶化早期信号** | 新能源限电率上升、上网电价大幅下行、资产减值及应收款核销 | 2025年风电及光伏电价明显下降；2025年减值损失7.75亿港元（含新能源项目商誉及其他资产减值）；有第三方提出2025年风光限电率约为7.0% [5, 8, 9]。 | reported_fact / third_party_view | 仍缺按省份拆分的新能源弃风弃光率以及特定区域新建项目的内部收益率（IRR）变化。 | 需验证消纳压力及电价下行是否会约束后续新能源资产的回报率。 |
| **现金流质量** | 可再生能源补贴回收进度、应收账款周转、经营性现金流覆盖资本开支能力 | 2025年基于补贴核查进展，减少可再生能源发电收入25.06亿港元，并终止确认（核销）应收账款28.15亿港元；2025年现金资本开支为483.91亿港元 [10-12]。 | reported_fact | 仍缺剩余存量带补贴项目的实际回款周期及未来经营性现金流转正的具体时间测算。 | 需验证过往补贴确权的真实资产质量及高资本开支下的自有现金流平衡能力。 |
| **增量经济模型** | 新能源新增并网装机容量、资本开支计划、综合能源服务扩展 | 2025年新增风电/光伏权益并网装机4.84GW/5.99GW（合计10.83GW）；2026年计划资本开支472亿港元，计划新增风光并网装机5.45GW [13-15]。 | reported_fact | 仍缺新建新能源项目及综合能源储能项目的静态投资回收期及度电投资成本变化。 | 需验证增量新能源装机放缓后，单位装机的资本效率及利润转化率。 |
| **行业外部依赖** | 煤炭现货与长协价格、煤电容量电价政策落地情况、并网与消纳政策 | 有第三方提出煤电容量电价机制自2024-2025年多数省份补偿固定成本30%，2026年起提升至不低于50% [16, 17]。 | third_party_view | 仍缺各省实际下发的容量电价文件细节及公司获取容量电费的实际结算金额。 | 需验证容量电价机制能否系统性改变火电仅靠电量盈利的商业模式脆弱性。 |
| **所有权外部依赖** | 控股股东支持、分拆上市摊薄、关联交易公允性 | 华润集团持股约61.73%至62.94%；与华润集团、华润三九存在综合能源服务及土地租赁关联交易；华润新能源拟在深交所主板分拆上市募资245亿元人民币 [18-21]。 | reported_fact | 仍缺华润新能源分拆上市的最终发行定价及非控股权益被摊薄的具体测算模型。 | 需验证分拆上市带来的资金补充能否抵消少数股东权益摊薄对归母净利润的削减。 |


## 公司特异性待验证关系

**1. 煤价下行与火电点火价差扩大的关系**
- **问题**：煤价下行释放的成本红利，在多大程度上能抵消火电利用小时及上网电价下行带来的压力？
- **触发事实**：2025年入炉标煤单价下降13.4%至798.6元/吨，火电点火价差扩大至148.7元/兆瓦时，火电归母核心利润增至76.39亿港元。
- **为什么需要单独验证**：火电是公司当期的核心利润支撑，但受用电需求放缓及新能源挤压（2025年火电利用小时下降6.4%），燃料成本作为最大敏感变量，其下行幅度决定了火电基本盘的利润厚度。
- **相关判断维度**：Business Engine / Durability。
- **需要补充的事实**：后续财报中披露的长协煤履约率、现货煤价走势曲线、以及公司在各区域市场化交易中的火电实际上网电价降幅。
- **待验证关系**：需要验证单位燃料成本下降斜率与火电市场交易电价下调斜率之间的跨期配比关系。

**2. 容量电价补偿机制与火电商业模式转型的关系**
- **问题**：容量电价机制是否持续有效支撑火电资产在利用小时数长期下降背景下的收益率？
- **触发事实**：有第三方研究指出，2026年起多数省份火电容量电费补偿比例将从30%提升至不低于50%。
- **为什么需要单独验证**：随着公司火电转向支撑性与调节性电源，其利用小时数呈结构性下降趋势，单一依赖电量电价的模式不可持续，这涉及行业底层定价逻辑的转换。
- **相关判断维度**：Business Engine / Durability。
- **需要补充的事实**：监管部门核定的各省容量电价具体结算标准、公司实际确认的容量电费收入金额及辅助服务市场收益。
- **待验证关系**：需要验证增量的容量电费和辅助服务收入与存量电量收入下降之间的弥补关系。

**3. 补贴核查减值与资产负债表健康度的关系**
- **问题**：存量新能源项目的补贴核查是否已经充分暴露，是否存在持续的应收账款减值压力？
- **触发事实**：2025年因可再生能源补贴核查进展，公司一次性减少可再生能源发电收入25.06亿港元，终止确认应收账款28.15亿港元。
- **为什么需要单独验证**：新能源业务是未来扩张核心，历史遗留的补贴合规核查直接造成了巨额资产减值与利润冲回，影响利润质量及当期现金流。
- **相关判断维度**：证伪线索 / 增长质量。
- **需要补充的事实**：后续财报披露中是否仍有处于审批或核查高风险阶段的新能源项目金额、应收账款实际账龄及回款进度数据。
- **待验证关系**：需要验证补贴核销是否为一次性事件，以及剩余应收账款账面价值与实际现金回收率之间的关系。

**4. 维持高资本开支与自由现金流及分红派息的关系**
- **问题**：在每年约数百亿港元的资本开支强度下，经营现金流是否足以支撑公司维持现有派息水平？
- **触发事实**：公司2025年资本开支为483.91亿港元，2026年计划资本开支为472亿港元；2025年派息率维持在40%。
- **为什么需要单独验证**：公司正处于向新能源转型的重资产扩张期，庞大的资本支出需求与股东分红诉求之间存在天然的资金分配张力。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion。
- **需要补充的事实**：未来两年的实际经营活动现金净流入、新增有息负债规模与融资成本、实际宣告的派息比率。
- **待验证关系**：需要验证营运现金流的内生增长与硬性资本开支约束、债务利息负担之间的匹配关系。

**5. 新能源分拆回A与少数股东权益归属的关系**
- **问题**：华润新能源分拆上市募集资金对装机的加速作用，能在多大程度上抵消少数股东权益摊薄带来的归母净利润漏损？
- **触发事实**：华润新能源计划在深交所主板IPO，拟募集资金245亿元人民币，目前申请已获受理并反馈问询。
- **为什么需要单独验证**：分拆能够拓宽融资渠道并释放资产估值，但出让子公司股权将直接增加少数股东损益，改变集团层面的所有权归属结构。
- **相关判断维度**：Ownership Reliability。
- **需要补充的事实**：华润新能源最终上市定价及发行股本比例、后续财报中少数股东损益科目占比的实际上升幅度、募投项目的实际IRR表现。
- **待验证关系**：需要验证新增装机带来的绝对利润增量与股权摊薄造成的利润漏损之间的对冲关系。