## Official Facts - 2025年，公司系列公司实现合约销售金额 251,230 百万元，同比下降 19%；实现销售面积 10.56 百万平方米，同比下降 8%。 - 2025年，在香港及北上广深五个城市实现合约销售额 125,440 百万元，占公司系列公司（不含中海宏洋）合约销售额的 57.3%。 - 2025年，北京实现合约销售额 50,260 百万元；香港实现合约销售额 22,230 百万元。 - 深圳湾澐玺项目开盘销售额超过 10,000 百万元。 - 2025年，公司系列公司完成交付 46,000 套房屋。 - 2025年，商业物业实现收入 7,200 百万元；其中写字楼收入 3,470 百万元，成熟期项目出租率 78.3%，经营利润率 59.7%；购物中心收入 2,390 百万元，成熟期项目出租率保持在 95%以上，经营利润率 56.8%。 - 2025年，新增 6 个商业项目投入运营，商业物业运营总建筑面积增加 280,000 平方米。 - 华夏中海商业REIT（180607.SZ）在深圳证券交易所上市。 - 2025年综合毛利率降至 15.5%（2024年为 17.7%）。 - 截至2025年12月31日，应收合营公司及联营公司款项之减值准备余额为 1,966.53 百万元（2024年底为 1,864.29 百万元）。 - 2025年投资物业公允价值计量参数中，中国内地已竣工投资物业的通行市场租金为 18 元至 1,044 元/平方米/月，通行市场售价为 10,070 元至 100,300 元/平方米，复归收益率为 2.0% - 8.0%；中国内地在建投资物业预计完工成本为 6,406 元至 14,512 元/平方米，预计开发商利润率为 5.0% - 20.0%。 ## Management Claims - 在下行调整的市场中，本集团统筹发展与安全，强聚焦安全性、确定性更高的一线城市，抓住其他重点城市的结构性机会。 - 本集团注重通过“好产品、好服务”提升市场占有率和效益；“中海好房子”标准旨在从好设计、好建造、好材料、好运维全面提升建筑性能和居住体验，并认为数字技术和人工智能将使房子成为链接生活和服务的智能终端。 - 针对贸易及其他应收款，管理层密切监察应收账款的信贷质量及可回收性，认为根据还款记录、合作历史及前瞻性资料，预期信贷风险极低，客户数量众多且没有关联关系，信贷风险集中度有限，交易对手违约风险较低。 - 商业资产成功发行REITs标志着公司实现了商业资产“收购-改造-提升-退出”的闭环模式。 ## Official Promotional Language - 行业领先、逆势热销、高质量交付、现象级产品、行业引领性标准、强劲的成本优势、优中选优、行业标杆水平。 ## Third-party Data Used - 中国指数研究院、克而瑞数据：2025年本集团系列公司的权益销售金额居行业第一。 ## Third-party Views - third_party_view：有第三方担忧/提出假设，由于行业下行和存量土地质量分布，部分产品单价较高，在未来核心城市限价逐步打开的大环境下，高价项目的去化速度和毛利率表现可能面临不确定性；该观点尚需通过实际销售流速与结算毛利率验证。 - third_party_view：有第三方认为/提出假设，受前期高地价项目结转影响，2025及后续年度公司入账毛利率以及存货可能存在继续计提减值的压力；该观点尚需通过后续财报实际减值规模及结转利润率验证。 ## Evidence Cards - 观察事实：2025年公司合约销售总额为 251,230 百万元（同比下降19%），销售总面积 10.56 百万平方米（同比下降8%）；香港及北上广深五个城市销售额 125,440 百万元，占（不含中海宏洋）销售额 57.3%；深圳湾澐玺单盘开盘销售超 10,000 百万元。 - 来源身份：reported_fact - 时间尺度：2025年单期 - 所有者相关性：需求、价格/交易条件、现金流 - 事实触发的问题：核心城市（特别是一线）的销售额集中度大幅提升，是否过度依赖于少数豪宅/高端红盘的偶然性推售？整体销售额与面积的双降，多大程度上反映了非核心城市或刚需产品线的真实需求萎缩？ - 证据边界： - 已记录事实：2025年整体销售金额与面积的降幅；核心5城销售额绝对值及占比；单盘开盘销售金额量级。 - 可提示的问题：需求分布的极度不均衡可能导致跨期现金流波动的风险加大；非核心区域去化可能面临流动性锁死的压力。 - 升级判断所需证据：核心城市新推盘的持续去化率、单客获客成本、以及非核心城市项目的平均存货周转天数和价格折让幅度。 - 后续验证：需要追踪下一年度高能级城市高端盘断档后的自然销售流速，以及二手房市场挂牌价对一手房定价和销量的量化挤压影响。 - 观察事实：2025年写字楼物业收入 3,470 百万元，成熟期项目出租率 78.3%，经营利润率 59.7%；购物中心收入 2,390 百万元，成熟期项目出租率大于 95%，经营利润率 56.8%。 - 来源身份：reported_fact - 时间尺度：2025年单期 - 所有者相关性：单位经济模型、利润池 - 事实触发的问题：写字楼成熟期出租率仅为78.3%（近22%的空置），但经营利润率维持在59.7%，是否存在通过拉长免租期或增加后台补贴来维持表观租金单价和利润率的情况？ - 证据边界： - 已记录事实：写字楼与购物中心的分类收入、成熟期出租率、及经营利润率数据。 - 可提示的问题：写字楼相对偏低的出租率可能约束未来租金调价（Rent Reversion）的能力，并增加持有成本的现金耗损。 - 升级判断所需证据：商办物业租户的真实退租率、续租时的实际租金涨跌幅、给予新租户的免租期长度、以及实际收缴率。 - 后续验证：持续追踪写字楼存量面积的出租率是否能向上突破，以及新发行的华夏中海商业REIT的底层资产实际分派率和现金流表现。 - 观察事实：2025年综合毛利率由上年的 17.7% 下降至 15.5%；期末对应收合营公司及联营公司款项计提的减值准备余额为 1,966.53 百万元。 - 来源身份：reported_fact - 时间尺度：跨期（2024-2025年对比） - 所有者相关性：单位经济模型、少数股东归属、风险暴露 - 事实触发的问题：毛利率持续下行的趋势是否已经反映了全部的高地价库存？合联营公司应收款减值准备的扩大，是否提示了生态参与者（合作开发商）的资金链紧张或合作项目层面存在滞销和表外亏损风险？ - 证据边界： - 已记录事实：2025年毛利率数值及降幅；合联营公司应收款减值余额的绝对值。 - 可提示的问题：盈利能力向下承压；合作开发模式下的信用风险可能向总部实质性传导。 - 升级判断所需证据：未结转土储对应的平均楼面地价与当前同区域市场售价的价差测算；发生应收款减值的合联营项目的具体销售去化和负债情况。 - 后续验证：观察后续财报中存货跌价准备的计提规模、合联营项目的投资收益正负情况，以及实际权益结算净利率的表现。 ## Open Questions - 核心城市单盘（如深圳湾澐玺等“玖序”系）的高销售额在多大程度上具备可复制性？需要哪些对应高净值客户群体预算、复购行为或持续蓄客成本的事实验证？ - 写字楼业务中近22%的成熟期空置面积，未来需要多少时间与招商成本才能消化？是否存在以价换量的压力？ - 公司合营及联营开发项目的真实财务健康度如何？合联营应收款减值增加是否意味着合作方被动承担成本或合作生态存在流失/违约现象？需要哪些底层项目销售与资金调拨的事实验证？ - 在整体销售规模下降19%的背景下，分销及行政费用率的真实边际变动是多少？总部对单平米或单项目管理成本的摊薄效应是否正在弱化？