## Official Facts - **终端需求与客户行为量（2025年度）**： - 现货市场股本证券平均每日成交金额（ADT）为 231.5 十亿港元，同比 2024 年（120.0 十亿港元）上升 93%。 - 衍生权证、牛熊证及权证平均每日成交金额为 18.3 十亿港元，同比上升 55%。 - 港股通（南向交易）平均每日成交金额为 121.1 十亿港元，同比上升 151%，占港股 ADT 比重达 26.2%；沪深股通（北向交易）平均每日成交金额为 212.4 十亿人民币，同比上升 42%。 - 期交所衍生产品合约平均每日成交量（ADV）为 783 千张，同比下降 6%；联交所股票期权合约 ADV 为 880 千张，同比上升 22%。 - 伦敦金属交易所（LME）收费交易金属合约 ADV 为 717 千手，同比上升 8%。 - 债券通北向通平均每日成交金额为 39.0 十亿人民币，同比下降 6%。 - **生态扩张与资产供给（2025年度）**： - 全年共有 119 家公司新上市，首次公开招股（IPO）集资总额达 286.9 十亿港元，同比上升 226%；上市后集资额为 356.3 十亿港元。 - 截至 2025 年 12 月 31 日，新股上市申请在处理中的数目逾 400 宗（2024 年底为 84 宗）。 - 全年有 48 只新 ETP（交易所买卖产品）上市；衍生权证及牛熊证新上市数目分别达 10,266 只及 31,444 只。 - **单位经济模型与参与者指标（2025年度）**： - 现货分部股本证券产品交易费收入 6,174 百万港元，同比上升 80%；结算及交收费收入 5,712 百万港元，同比上升 58%。 - 联交所上市费收入 1,789 百万港元，同比上升 21%；首次及其后发行的上市费 1,055 百万港元（同比+41%），其中因没收上市费的宗数增加导致相关收入上升。 - 保证金及结算所基金平均资金金额为 245.2 十亿港元，产生投资收益净额 3,241 百万港元，投资净回报率为 1.32%（2024年同期为 1.56%）。 - 数据及连接分部中，设备托管服务费 424 百万港元，同比上升 8%；截至 2025 年底，共有 99 名交易所参与者使用托管服务，合计占现货市场成交额约 73% 及衍生产品市场成交量约 70%。 - 营业支出为 6,068 百万港元，其中雇员费用及相关支出 4,000 百万港元（占比 65.9%）。 - **制度与规则变更**： - 自 2025 年 6 月 30 日起，取消现货市场每笔交易的结算费最高和最低收费限额，所有联交所交易的收费率调整为 0.42 基点。 - 2025 年 8 月实施下调最低上落价位的第一阶段。 ## Management Claims - 公司解释 2025 年业绩创纪录的原因是市场对宏观经济前景和支持政策持乐观态度，加上人工智能和创新领域发展，全球投资者对中国相关资产的兴趣回升。 - 公司表示取消每笔交易结算费的最高和最低收费限额，旨在确保对不同规模的交易收取更为公平、清晰和一致的交收费。 - 管理层指出购入迅清结算控股有限公司 20% 股权，是为了结合双方资源与科技，加快推动香港交易后证券基础设施发展，巩固香港作为全球债券融资、风险管理和离岸人民币中心的地位。 - 公司表示 LME 正式规定所有注册铝品牌必须按照欧盟碳边界调整机制（CBAM）进行碳排放汇报，以推进商品市场的可持续发展。 ## Official Promotional Language - “全球资本汇聚的枢纽”、“中国与全球资本市场的超级联系人”、“全球领先的交易所集团”。 - “新股市场融资额重回全球交易所榜首”、“创下多项成交新高”、“展现稳健实力与韧性”。 - “在竞争日益激烈的全球市场中脱颖而出，为香港资本市场的未来发展奠定基础”。 ## Third-party Data Used - **南向资金流向**：截至 2026 年 2 月末，南向资金累计净买入额已达 5.26 万亿港元。（来源：国信证券研究报告 2026-02-28） ## Third-party Views - **third_party_view：** 有第三方提出假设，南向资金是驱动港股日均成交额（ADT）增长的主力，主要增持恒生高股息成份股及恒生科技指数成份股；该观点尚需通过跨期资金流向与成分股交易占比的持续量化进行验证。 - **third_party_view：** 有第三方认为，公司于 2025 年取消现货单笔结算费上下限额及 LME 调增费用，显示公司对部分业务具备定价权；该观点尚需通过费率规则变更后的客户交易频次、大宗交易分流情况及实际平均费率变化进行验证。 - **third_party_view：** 有第三方担忧，科技股在 2025 年四季度面临阶段性逆风（如资金结构失衡、全球资本风格切换等），可能对后续港股市场活跃度造成下行压力；该风险尚需通过后续指数实际波动及对应板块交投数据验证。 ## Evidence Cards ### Evidence Card 1: 核心需求波动与客户结构变化 - **观察事实**：2025 年现货市场股本证券 ADT 为 231.5 十亿港元（同比+93%），其中港股通 ADT 达 121.1 十亿港元（同比+151%），占港股总 ADT 的比重达到 26.2%。2025 年新股上市 119 家，集资额 286.9 十亿港元（同比+226%）。 - **来源身份**：reported_fact - **时间尺度**：2025 年（连续多期中的单期高增）。 - **所有者相关性**：需求、客户/用户行为。 - **事实触发的问题**：港股通资金占比的快速提升，多大程度上重塑了港股的边际定价资金结构和流动性中枢？新股发行规模的大幅回升，是存量排队项目的集中释放，还是发行人增量意愿的实质性逆转？ - **证据边界**： - **已记录事实**：现货总交易额、南向资金交易额及其占比，以及新股发行家数和融资额均呈现高比例增长。 - **可提示的问题**：高度依赖特定单一渠道（南向资金）的交易增量，可能存在跨境资金流向波动导致需求弹性的双向放大风险。 - **升级判断所需证据**：需要拆解外资机构、中资机构与散户的实际交易量留存情况，以及 2026 年超 400 家排队 IPO 企业的实际转化挂牌率。 - **后续验证**：持续观察港股通 ADT 占比是否见顶回落，以及大型科技股或行业龙头后续发行定价对整体市值扩容的真实拉动效应。 ### Evidence Card 2: 单位经济模型与交易成本机制 - **观察事实**：2025 年 6 月 30 日起，取消现货市场每笔交易的结算费最高和最低收费限额，收费率统一调整为 0.42 基点。2025 年现货分部股本证券的结算及交收费收入为 5,712 百万港元，同比增速（58%）低于交易费增速（80%）及成交额增速（93%）。 - **来源身份**：reported_fact - **时间尺度**：2025 年下半年起发生的制度与会计口径变化。 - **所有者相关性**：价格/交易条件、单位经济模型。 - **事实触发的问题**：取消单笔结算费上下限并调整基点，多大程度上影响了不同交易规模客户（如大宗交易机构客户或高频交易客群）的单笔交易成本？该费率结构的改变是否会引发客群通过拆单或合单来规避费用的反向行为？ - **证据边界**： - **已记录事实**：记录了费率规则的变更事件以及现货分部结算费收入的增速差异。 - **可提示的问题**：规则变动可能对大额单笔交易收取更高的绝对费用，对公司长期单位交易的利润提取率方向存在影响。 - **升级判断所需证据**：需要量化测算新费率实施前后，大单与小单的平均结算费用变动幅度，以及对应客群交易频率和单笔金额的实际分布变化。 - **后续验证**：观察 2026 年完整会计年度中，结算费率实际转化（Take rate）的稳定性，以及大宗交易等特殊频次客群的流失或留存数据。 ### Evidence Card 3: 资金沉淀收益与宏观利率敏感性 - **观察事实**：2025 年保证金及结算所基金平均资金金额为 245.2 十亿港元（较 2024 年的 204.2 十亿港元上升 20%），但总投资收益净额为 3,241 百万港元（较 2024 年的 3,179 百万港元仅上升 1.9%），投资净回报率从 1.56% 降至 1.32%。 - **来源身份**：reported_fact - **时间尺度**：连续两期的对比（2024-2025）。 - **所有者相关性**：利润池、现金流、风险暴露。 - **事实触发的问题**：在资金沉淀底盘扩大 20% 的情况下，投资净回报率出现了下行，这在多大程度上反映了外部宏观基准利率变化对公司非交易性收入的刚性约束？ - **证据边界**： - **已记录事实**：保证金及结算基金的平均存量规模、绝对收益额以及投资净回报率的读数。 - **可提示的问题**：提示了公司利息及投资收益池面临的无风险利率周期敏感度敞口。 - **升级判断所需证据**：需要获取所持美元及港元资产组合的具体久期、息差结构，以及与美联储/香港金管局基准利率变动的量化敏感度测算。 - **后续验证**：在后续季度或半年度财报中，持续跟踪全球降息或加息周期中公司投资回报率的实际降幅，以及退回给参与者的利息支出的变动情况。 ### Evidence Card 4: 生态系统基础设施的刚性与集中度 - **观察事实**：2025 年数据及连接分部收入 2,270 百万港元（+7%），其中设备托管服务费 424 百万港元（+8%）。截至 2025 年底，共有 99 名交易所参与者使用该托管服务，这 99 名参与者合计占 2025 年现货市场成交额约 73% 及衍生产品市场成交量约 70%。 - **来源身份**：reported_fact - **时间尺度**：单期读数。 - **所有者相关性**：客户/用户行为、生态参与者经济模型、需求。 - **事实触发的问题**：极少数（99家）核心交易机构贡献了全市场 70% 以上的流动性，这部分高价值客户的留存状况和转换成本如何？托管与网络费用的增长，是源于硬件规模的物理扩容还是基于锁定效应的提价行为？ - **证据边界**： - **已记录事实**：记录了托管服务的使用人数、相关收入增速及其对应的全市场交易份额贡献率。 - **可提示的问题**：提示了交易所头部客户极高的集中度，以及核心基础设施服务所具有的潜在用户锁定特征。 - **升级判断所需证据**：需要区分 8% 的设备托管服务费增长中，新客户订购、存量客户用量增加及单价调整各自占据的比例份额。 - **后续验证**：观察未来年份该 99 名参与者的续约率，以及新平台（如 LMEselect v10 或开发中的领航星衍生产品平台 ODP）上线后数据及连接费率的二次定价能力。 ## Open Questions - 港股通（南向资金）交易占现货 ADT 的比例已攀升至 26.2%，后续该比例在跨周期资金回流或流出时，波动幅度上限与下限在什么位置？ - 取消单笔结算费最高限额后，针对大额交易的绝对成本增加，是否会导致场外交易（OTC）或暗盘交易机制的替代需求增加？ - 随着有效所得税率受 OECD “支柱二”规则影响而上升（如第三方测算提及有效税率提至 15.7%），未来在不同业务分布地（香港、英国、内地）的税基重构，需要在多大程度上调减长期自由现金流的预期？ - 2025年底逾 400 宗处理中的上市申请中，新经济与特专科技公司的占比如何？其最终的实际发行完成率能否支撑 2026 乃至更长期的市值与流动性扩容？