## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入与利润在各业务板块（上游、炼油、营销、化工）的分布及规模变化 | 2025年实现主营业务收入2,726,460百万元（同比下降9.6%），经营收益48,608百万元（同比下降31.2%）；其中勘探及开发收益40,687百万元，炼油9,095百万元，营销9,190百万元，化工亏损19,874百万元。 | reported_fact | 各板块利润池在不同油价周期下的历史极值与中枢水平。 | 验证利润池结构是否已向抗周期能力更强的上游转移，下游利润是否面临收缩压力。 |
| **需求** | 境内外成品油、天然气及化工产品的真实消费量及增速指标 | 2025年境内天然气消费量同比增长2.9%，成品油消费量同比下降4.1%（汽油降4.5%、柴油降5.6%），乙烯当量消费量同比增长8.5%。 | reported_fact | 新能源车渗透率对成品油（特别是汽柴油）真实替代量的量化拆解。 | 验证传统成品油需求见顶回落的速度，以及天然气与化工产品需求的增长能否对冲此缺口。 |
| **客户选择/默认选择权** | - 客户真实需求入口：车辆能源补给（加油/加气/充电）、石化基础及高端原料采购。<br>- 替代集合与上位默认选择：同业央企（中石油、中海油）、民营炼化、纯电/插混新能源车、天然气重卡。<br>- 公司所处位置：广泛渠道默认（加油站网络）。<br>- 行为事实：2025年中国石化品牌加油站31,195座，境内成品油零售量110.16百万吨（同比下降2.9%），建成充换电站超13,000座。<br>- 证据边界：默认选择权证据不足，还需行为事实验证。 | 2025年境内成品油总销量177.56百万吨（同比下降2.9%），车用LNG经营量和充电量同比大幅增长；高标号汽油销量持续增长。 | reported_fact | 在纯电和插混车型快速渗透的市场区域，单站客流、单客加注频次及复购率的变化趋势。 | 验证公司庞大的加油站网络能否在能源转型中维持客户的进站频次与默认选择惯性。 |
| **参与者经济性** | 炼油单吨操作成本与化工板块利润率是否能维持正向经济回报 | 2025年油气现金操作成本为718.0元/吨（同比降低4.7%）；化工板块录得经营亏损19,874百万元；第三方指出化工板块已连续15个季度录得亏损。 | reported_fact / third_party_view | 连续亏损下化工板块各核心装置的现金流平衡点与关停阈值。 | 验证化工业务的经济模型是否在行业下行期仍能覆盖现金操作成本，或需要大规模产能出清。 |
| **价格/交易条件** | 原油、天然气及核心石化产品的平均实现价格与成本转嫁能力 | 2025年原油平均实现销售价格为3,448元/吨（同比下降11.5%），自产天然气实现价格1,830元/千立方米（同比下降3.4%）；2026年Q1原油实现价格为71.69美元/桶。 | reported_fact | 成品油最高零售限价机制在实际销售中的批零价差与折扣让利情况。 | 验证在油价波动期，公司能在多大程度上将上游采购成本转嫁给终端客户。 |
| **竞争恶化早期信号** | 行业新增产能释放速度、库存减利及主力产品销量下滑 | 2025年基础石化原料产能同比增长10.2%，新增消费难以抵消新增供应压力，化工毛利持续下降；2025年Q4油价下跌导致7,350百万元库存损失。 | reported_fact / third_party_view | 民营大炼化企业的开工率变化及行业整体的合同负债/库存积压水平。 | 验证化工原料产能过剩问题需要多长时间消化，以及对存量装置利润的挤压是否持续。 |
| **现金流质量** | 经营活动现金流量净额与大额资本开支的覆盖关系 | 2025年经营活动现金流量净额为61,016百万元，同年资本支出为147,200百万元；2026年计划资本支出131,600百万元至148,600百万元。 | reported_fact | 经营现金流不足以覆盖资本开支时的自由现金流填补路径（如新增有息负债）。 | 验证现金流的创造能力能否支撑转型期庞大的资本开支要求与分红承诺。 |
| **增量经济模型** | 新能源（充换电、氢能）、高端化工材料（POE、大丝束碳纤维）的增量业务利润转化率 | 已建成充换电站超13,000座，境外首座加氢站投营；60K巨丝束碳纤维实现工业生产，POE工业示范装置开车成功；战略投资宁德时代股权增加6,700百万元。 | reported_fact / management_claim | 新能源终端（充换电）及新材料业务的真实回本周期、利润率水平及收入占比占比。 | 验证新业务的经济模型能否真正替代传统汽柴油销售及基础化工原料，成为可量化的第二增长曲线。 |
| **行业外部依赖** | 国际宏观油价周期、地缘政治风险对供应链的冲击 | 2025年普氏布伦特原油现货均价为69.1美元/桶（同比下降14.5%）；有第三方担忧或提出假设，中东局势升级可能导致2026年二季度炼化行业面临原料短缺及被动降负荷压力，该观点尚需通过实际开工率和进口量验证。 | reported_fact / third_party_view | 2026年二季度实际原油进口数量、采购贴水水平及炼厂开工负荷波动数据。 | 验证公司对外部原油供应链的依赖是否会造成明显的业务中断风险或成本异常飙升。 |
| **所有权外部依赖** | 大股东增持动作及高分红承诺的执行情况 | 2025年派发现金股利0.20元/股，年度分红与回购总金额与平均净利润比率达223.47%；中国石化集团2025至2026年持续通过全资子公司增持公司股份（如截至2026年Q1增持89,196,178股）。 | reported_fact | 后续分红承诺（每年现金分红比例不低于65%）在利润及现金流双降背景下的实际履约资金来源。 | 验证控股股东的行为与少数股东的利益一致性，以及分红政策在压力期的可靠程度。 |


## 公司特异性待验证关系

**1. 高资本开支与缩表的经营现金流错配问题**
- 问题：需要验证持续的高额资本开支与缩减的经营活动现金流之间多大程度上会增加公司的自由现金流压力？
- 触发事实：2025年经营活动所得现金净额为61,016百万元（同比增加18,747百万元，但仍处于相对低位），而2025年实际资本支出达147,200百万元，2026年计划资本支出维持在131,600至148,600百万元的高位。
- 为什么需要单独验证：资本性支出长期远超经营性现金流净额，必须依赖消耗存量资金或增加外部融资，这直接关系到公司在派息与再投资之间的资金分配与债务结构变化。
- 相关判断维度：Owner Earnings Conversion / 资本配置 / 风险暴露
- 需要补充的事实：后续资产负债表中有息负债（如债券、长期借款）的净增额度、借款利率变化，以及新建项目的实际内部收益率（IRR）数据。
- 待验证关系：验证高强度的转型资本投入能否在中期内带来相应的增量经营现金回流，以匹配当前的资产消耗。

**2. 化工板块存量亏损与产能持续扩张的张力**
- 问题：需要验证化工板块的持续性经营亏损与高额新建产能支出之间是否存在业务扭亏的时间表？
- 触发事实：2025年化工板块经营亏损为19,874百万元（第三方观测显示已连续15个季度亏损），但2025年化工板块资本支出达35,900百万元，2026年仍计划支出28,200百万元用于乙烯、芳烃等项目。
- 为什么需要单独验证：在境内基础石化原料产能同比增长10.2%、供应过剩导致毛利低迷的背景下，持续投入巨资扩产可能进一步放大折旧压力，关系到该板块的单位经济模型。
- 相关判断维度：Business Engine / Durability
- 需要补充的事实：新建乙烯项目（如茂名、齐鲁、九江芳烃等）投产后的高附加值产品转化率、新材料销售溢价，以及同业落后产能退出的行业数据。
- 待验证关系：验证公司通过“基础+高端”的产品结构调整能否对冲基础化工产能过剩带来的结构性盈利挤压压力。

**3. 传统销售网络应对新能源替代的增量填补能力**
- 问题：需要验证非油业务及新能源充换电服务多大程度上能填补汽柴油零售量下滑留下的利润缺口？
- 触发事实：2025年境内成品油零售量为110.16百万吨（同比下降2.9%），汽油、柴油需求均处于下降通道；公司建成充换电站超13,000座，战略投资宁德时代股权增加6,700百万元。
- 为什么需要单独验证：庞大的加油站网络（31,195座）是公司的核心护城河资产，传统燃料油销量的不可逆下滑可能影响单站经济模型，关系到该网络资产的未来变现效率。
- 相关判断维度：Durability / 增长质量
- 需要补充的事实：充换电站的单站日均服务费收入、易捷便利店等非油业务的真实客单价和净利率贡献，以及新能源网点建设的单站资本开支。
- 待验证关系：验证“油气氢电服”综合能源服务商的转型能否在终端渠道上跑通具有足够利润厚度的替代商业模型。

**4. 上游开采降本效应与国际油价下行周期的对冲机制**
- 问题：需要验证勘探及开发板块的降本增效措施是否足以抵御国际原油价格持续震荡下行的冲击？
- 触发事实：2025年普氏布伦特均价同比下降14.5%，公司原油实现价格随之下降11.5%（至3,448元/吨）；尽管油气当量产量同比增长2.0%且操作成本降低，但勘探开发板块经营收益仍同比下降19.2%（至40,687百万元）。
- 为什么需要单独验证：在下游全面承压时，上游板块是公司当前最大的利润稳定器，其成本控制的刚性与油价波动的敏感性直接决定了公司利润底部的防线。
- 相关判断维度：Business Engine / 证伪线索
- 需要补充的事实：深地工程、页岩油气等新增产能的实际完全成本、产量自然递减率，以及当油价处于60美元以下区间时的上游实际毛利率测试数据。
- 待验证关系：验证“少井高产”和非常规油气开采技术所带来的成本降幅，能否跟上原油销售价格的折损速度。

**5. 外部地缘政治对原料供应链与库存的干扰**
- 问题：需要验证地缘政治冲突等地缘外部风险多大程度上会造成炼厂原料供应短缺及被动库存损失？
- 触发事实：2025年第四季度油价快速回落导致7,350百万元库存损失；第三方提出假设，中东局势升级或导致2026年二季度炼化行业原料短缺及工厂降负荷。
- 为什么需要单独验证：公司炼油业务高度依赖海外原油进口（2025年加工原油250.33百万吨，远高于国内自产规模），外部供应链波动会直接冲击原料采购成本、产能利用率及当期存货价值。
- 相关判断维度：Durability / 风险暴露
- 需要补充的事实：2026年实际原油进口数量、中东长协采购溢价/贴水幅度、原油库存周转天数及炼厂实际开工负荷率。
- 待验证关系：验证公司的全球资源配置网络能否在极端地缘冲击下有效平滑供应链断裂风险及成本飙升压力。