## 行业经营变量地图
| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品结构（高端/中端）、业务板块（啤酒/白酒）或资产（土地搬迁补偿） | 2025年啤酒营业额为人民币36,489百万元，白酒营业额为人民币1,496百万元；2025年确认投资搬迁协议收益约人民币827百万元（上半年）及全年共约人民币1,005百万元。 | reported_fact | 高端啤酒与中低端啤酒的具体利润贡献绝对值及占比；不同渠道（餐饮、流通、电商）的利润分布。 | 需要验证利润池扩张是主要来自核心主业的内生增长，还是依赖于土地处置等一次性非经常收益。 |
| **需求** | 验证真实需求的业务原子指标，如总销量、各价格带销量变动、动销率 | 2025年啤酒总销量约11,030,000千升（同比增1.4%）；次高及以上销量同比中至高单位数增长，占比近25%；白酒“摘要”2024年上半年销量同比增50%，但2025年白酒整体营业额同比降30.8%。 | reported_fact | 终端真实动销率、渠道库存周转天数、复购率及开瓶率（特别是白酒业务）。 | 需要验证啤酒销量的结构性增长及白酒业务的收入下滑多大程度反映了真实终端需求的变化。 |
| **客户选择/默认选择权** | - **需求入口**：佐餐聚会、商务宴请、个人自饮。
- **替代集合**：其他全国性啤酒品牌、进口啤酒、其他香型或品牌的白酒。
- **公司位置**：跟随型强品牌/特定价格带线索。
- **行为事实**：“喜力”销量2025年录得近20%增长，“老雪”增长60%，高端产品“醴”2024年销量增35%。
- **证据边界**：默认选择权证据不足，还需行为事实验证；目前的细分品类（次高档及以上）主要是管理层品类切分，需更多终端自然流量数据支撑。 | 2025年普高档及以上啤酒销量同比增近10个百分点；电商渠道曾在2024年上半年录得约60%的销量增长。 | reported_fact / management_claim | 客户在没有营销活动或促销补贴情况下的自然复购率、品牌搜索/社媒心智占比。 | 需要验证高端产品的销量高增长是否已经转化为客户心智中的默认选择，还是阶段性营销推力的结果。 |
| **参与者经济性** | 渠道/经销商的利润率、库存水平，生产端产能利用率及关厂成本 | 持续推进产能优化，2025年停止营运4间啤酒厂，年末剩余59间啤酒厂，年产能约19,100,000千升；2025年确认产能优化相关固定资产减值和一次性员工补偿人民币306百万元。 | reported_fact | 经销商体系的投资回报率（ROI）、白酒渠道的退换货条款及渠道压资情况、单厂关停的平均现金流出。 | 需要验证持续关厂带来的产能利用率提升，多大程度能覆盖重组产生的现金流出及人员安置成本。 |
| **价格/交易条件** | 平均销售价格（ASP）趋势、毛利率水平、原材料采购价格波动 | 2024年啤酒ASP同比升1.5%，2025年H1升0.4%；2025年啤酒业务毛利率升1.4个百分点至42.5%；白酒业务毛利率在2024年曾达68.5%。 | reported_fact | 给予经销商的实际返利与折扣比例、原材料（大麦、包装物）的长期锁价协议细节。 | 需要验证ASP的提升与毛利率改善是来自直接提价、产品结构变化，还是上游成本周期的阶段性红利。 |
| **竞争恶化早期信号** | 销量下滑、价格倒挂、大额资产减值、渠道库存积压 | 2025年白酒业务面临市场容量下降及消费需求收缩，营业额大降，并对白酒现金流产生单位商誉计提减值人民币2,877百万元。 | reported_fact | 白酒核心产品（如“摘要”）是否存在终端价格倒挂；啤酒竞品在相同价格带的促销力度。 | 需要验证白酒业务的商誉减值及收入下滑是否预示着跨界并购后遭遇竞争恶化或整合不达预期的风险。 |
| **现金流质量** | 经营活动现金流、资本开支、一次性特殊收益的影响 | 2025年经营活动现金流入净额为人民币7,127百万元；年末持有净现金；2025年派息比率（不含特别股息）达52.1%，若剔除白酒商誉减值影响则为53%。 | reported_fact | 营运资本（存货、应收、应付）的具体变动明细；维持现有产能的维持性资本开支规模。 | 需要验证高额的经营性现金流入中，营运资本的占用情况以及非经常性收益（如政府补助）的占比。 |
| **增量经济模型** | 新业务（白酒）、新品牌（喜力等国际品牌）、新渠道（线上/即时零售）的投入产出 | 2023年完成收购贵州金沙55.19%股权进入白酒市场；2024年线上业务GMV同比增超30%；建成多座新建智能化工厂及精酿工厂。 | reported_fact / management_claim | 白酒新业务的客户获客成本（CAC）与生命周期价值（LTV）；新建智能化工厂的投入资本回报率（ROIC）。 | 需要验证白酒业务和新渠道拓展的增量经济模型是否具备与传统啤酒存量业务同等或更高的资本效率。 |
| **行业外部依赖** | 宏观天气、上游原材料（大麦、铝材、玻璃瓶）成本、环保与双碳政策约束 | 2024年上半年部分地区降雨量多于常年影响啤酒销量；推进“国麦振兴”以减少进口依赖；2025年已有3家工厂获碳中和认证。 | reported_fact / management_claim | 极端天气对全量单月销量的确切量化影响度；国产大麦全面替代进口大麦的技术与成本可行性周期。 | 需要验证上游原材料的本土化替代以及环保低碳改造能在多大程度上缓解外部供应链波动带来的成本压力。 |
| **所有权外部依赖** | 关联方交易、外资品牌授权方（喜力）对利润归属的影响 | 与母公司华润集团存在酒精饮料产品供应框架协议（2025年关联采购额约人民币59.72百万元）；拥有喜力品牌在中国大陆、香港和澳门的独占使用权。 | reported_fact | 喜力品牌授权的期限、续约条件及特许权使用费的具体抽成机制。 | 需要验证喜力品牌的高速增长所创造的利润池中，多大比例能够转化为归属于本公司少数股东的长期自由现金流。 |
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## 公司特异性待验证关系
**1. 需要验证白酒业务收入下滑与商誉减值之间的关系**
* **问题**：白酒业务营业额的大幅下滑与巨额商誉减值是否存在持续性，多大程度反映了该增量业务单位经济模型面临压力？
* **触发事实**：2025年白酒业务营业额为人民币1,496百万元（较2024年的2,161百万元大幅下降），并于2025年对白酒现金流产生单位商誉计提减值人民币2,877百万元。
* **为什么需要单独验证**：该事实直接涉及公司增量经济模型的有效性及跨界并购资产结构的真实价值，关系到前期资本配置决策的长期回报水平。
* **相关判断维度**：Business Engine / 增长质量 / 证伪线索
* **需要补充的事实**：白酒核心大单品（如“摘要”）的终端实际批价走势、渠道库存月数、经销商退网率，以及未来商誉减值测试中的折现率与增长率假设参数变动。
* **待验证关系**：需要验证白酒终端动销率的变化幅度与白酒业务后续商誉及无形资产是否需进一步减值之间的关系。
**2. 需要验证一次性土地/搬迁收益与核心经营利润之间的关系**
* **问题**：搬迁补偿等非经常性收益在公司整体息税前利润（EBIT）中的占比多大程度影响对业务底层盈利转化能力的评估？
* **触发事实**：2025年确认投资搬迁协议相关收益约人民币1,005百万元（2024年下半年特殊收益包含处置土地溢利及政府补助等），而2025年剔除特殊项目前集团总EBITDA为7,701百万元。
* **为什么需要单独验证**：一次性搬迁收益阶段性增厚了当期利润与现金流，需要将其与常态化啤酒销售利润分离，以评估主业交易结构的真实造血能力。
* **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion / 增长质量
* **需要补充的事实**：剩余待搬迁或待开发土地储备账面值、相关合作协议预期的后续现金流入时间表、剔除所有一次性非经营性损益后的核心主业自由现金流。
* **待验证关系**：需要验证核心啤酒业务（量价齐升及降本）产生的经常性EBIT增长与一次性资产处置收益在利润