## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入和利润依赖哪些产品、客户群或资产，利润池是否扩大。 | 2025年公司实现总收入193,979百万元，除所得税前溢利11,661百万元 [1, 2]。天然气销售税前利润6,756百万元，LNG加工与储运3,969百万元，LPG销售807百万元，勘探与生产37百万元（分部业绩剔除调整前口径） [3]。 | reported_fact | 存量城市燃气项目与新增并购项目对利润池贡献的具体拆分测算。 | 观察天然气零售与LNG接收站资产对利润池扩张的持续支撑程度。 |
| **需求** | 验证真实需求的客户行为量、产销量或业务原子指标。 | 2025年天然气总销售量59,260百万立方米，其中零售气量33,510百万立方米 [4]。零售气量中，工业气量26,100百万立方米，商业气量2,900百万立方米，居民气量3,400百万立方米 [5]。 | reported_fact | 存量大工业客户产能利用率及实际动销数据，相同城市特许经营权内的同店气量增速。 | 观察零售气量增长是由终端工业真实产能扩张驱动，还是单纯依赖项目并购并表。 |
| **客户选择 / 默认选择权** | 客户真实比较的替代方案，公司所处位置及行为事实。 | **客户真实需求入口**：下游工业制造工厂的生产燃料需求及居民生活烹饪/采暖需求 [4, 6]。<br>**替代集合与上位默认选择**：大工业客户在天然气、煤炭、电力及直接采购LNG现货等替代能源方案间进行成本比较 [6]。<br>**公司所处位置**：区域特许经营权内的局部场景默认，工业端为低权重细分线索（受成本高度约束） [5, 6]。<br>**行为事实**：2025年累计用户数达17.19百万户，工业气量占比达77.8% [4, 7]。<br>**证据边界**：默认选择权证据不足，还需行为事实验证；目前的工业客户高占比属于公司有利切分的细分线索，客户仍对替代能源价格极度敏感，需验证存量工业客户流失率 [7, 8]。 | reported_fact / third_party_view | 工业客户面对外部电价或煤价大幅下降时的天然气续约率及设备改造（电气化）流失比例。 | 验证公司对大工业客户是否具备真实的长期粘性，或仅为当前价格约束下的阶段性选择。 |
| **参与者经济性** | 供应商、客户及渠道是否能获得合理回报。 | 2025年平均购气价格2.28元/立方米，平均销气价格2.73元/立方米 [5]。2025年居民顺价占比达69% [9]。 | reported_fact | 下游高耗能工业客户在当前天然气售价下的真实利润率和承受能力边界。 | 观察现行终端销气价格是否已触及下游工业制造企业的经济性盈亏平衡点。 |
| **价格与交易条件** | 价格锚、监管价格、成本转嫁机制与毛差变化。 | 2025年加权平均销气毛差为0.45元/立方米，同比下降0.02元/立方米 [5, 7]。天然气采购依赖中石油长协，非管制气浮动量挂钩上海交易中心现货价格 [10]。 | reported_fact / third_party_data | 关联方长期采购协议中管制气与非管制气的确切执行比例，及加气站业务剥离对整体毛差的定量结构影响。 | 观察在国际现货气价波动时，公司向上下游转嫁成本的真实机制及毛差支撑力。 |
| **竞争恶化早期信号** | 份额变化、退户、毛利下行或竞品替代行为。 | 2025年新增居民用户73万户，同比下降12% [5]；2025年加气站销气量同比下降33.5% [7]。 | reported_fact | 直接从国家管网或接收站采购LNG现货从而绕过城燃管网的大工业客户数量及流失气量。 | 观察加气站业务收缩及居民新接驳用户下降是否为长期趋势。 |
| **现金流质量** | 经营现金流、资本开支及自由现金流结构。 | 2025年经营活动产生现金净额17,714百万元，资本开支下降至6,257百万元，自由现金流7,205百万元 [11-13]。 | reported_fact | 工业客户占比提升对公司应收账款周转天数的实际占用压力及坏账计提情况。 | 观察资本开支下降趋势的持续性以及其对自由现金流释放的影响程度。 |
| **增量经济模型** | 新增产能、新项目及新业务的资本效率。 | 2025年新增11个城燃项目 [9]；福建LNG接收站预计2027年投产，新增产能3百万吨/年 [14]。2025年参股19个天然气发电项目，装机量达12.945百万千瓦 [15]。 | reported_fact | 新并购城燃项目、福建LNG接收站及天然气发电项目的单体预期IRR（内部收益率）及投资回报周期。 | 观察气电新能源与新城燃并购业务的增量资本投入能否获得不低于历史主业的收益率。 |
| **行业外部依赖** | 宏观周期、供需周期、监管规则如何影响利润池。 | third_party_view：有第三方提出假设，制造业向中西部和东北地区有序转移带动了公司天然气零售销量的增长；该观点尚需通过存量项目气量增速验证 [6]。天然气行业受国家“顺价机制”监管政策的直接影响 [5, 16]。 | reported_fact / third_party_view | 宏观出口增速、国内工业增加值与公司不同区域（如西北、东北）工业用气量的敏感度测算。 | 观察公司天然气销量对外部特定工业产能扩张宏观周期的依赖程度。 |
| **所有权外部依赖** | 大股东或关联方是否影响现金控制或分配。 | 公司实际控制人为中国石油，2025年向中国石油集团采购产品发生额达144,256百万元 [17]。2025年宣派股息占比51%，承诺2026-2028年派息率不低于当年归母利润50% [9]。 | reported_fact | 关联方采购产品价格与同期公开市场现货及第三方长协价格的公允性比对数据。 | 观察极高的关联方采购比例及关联方交易规则在多大程度上影响少数股东的利润归属。 |

## 公司特异性待验证关系

**1. 关联方单一气源依赖与终端毛差稳定性**
- 问题：需要验证公司对母公司中石油的极高气源采购集中度，在多大程度上能持续保障其天然气终端销气毛差的稳定性？
- 触发事实：2025年公司向中石油采购产品金额达144,256百万元，2025年加权平均零售气毛差为0.45元/立方米，较上年下降0.02元/立方米 [7, 17]。
- 为什么需要单独验证：公司天然气销售业务的采购端高度依赖单一关联方供应，其长协定价机制与市场现货价格的偏离度直接决定了公司最重要的成本项及利润池厚度。
- 相关判断维度：Business Engine
- 需要补充的事实：关联方采购合同中具体包含的管制气与非管制气比例明细，以及同口径下向非关联第三方采购现货LNG的价格及量级对比。
- 待验证关系：验证关联方长协定价传导机制与终端零售气毛差在面临国际气价剧烈波动时的实际背离程度与缓冲关系。

**2. 工业客户高占比与宏观周期波动的关联度**
- 问题：需要验证占比较高的工业用气结构是否会导致公司总体零售气量和利润池对宏观工业制造周期产生持续依赖？
- 触发事实：2025年工业用气量达到26,100百万立方米，占零售气量比重高达77.8%，且年内新增工业客户数量同比下降23.1% [7, 9]。
- 为什么需要单独验证：工业用气受外部经济景气度、产业转移进程及企业开工率影响极大；高工业占比意味着公司更接近周期性资产而非纯粹的防御性公用事业资产。
- 相关判断维度：Durability
- 需要补充的事实：公司核心工业客户分布的行业（如陶瓷、玻璃、化工）的实际产能利用率，以及工业客户直接面临替代能源（如电、煤）竞争时的设备改造转出率。
- 待验证关系：验证特定地区宏观工业增加值变动与公司存量城燃项目工业气量增减的真实敏感度关系。

**3. 资本开支下降与分红承诺的匹配关系**
- 问题：需要验证公司资本开支的收缩及自由现金流的扩张，是否确保持续支撑2026-2028年不低于50%的高派息率承诺？
- 触发事实：2025年公司资本开支同比下降4.6%至6,257百万元，自由现金流达到7,205百万元；公司承诺2026-2028年派息率不低于50%且派息总额不低于2025年 [5, 9, 12]。
- 为什么需要单独验证：高比例的分红承诺涉及实质性的所有者现金回报转化；需确认其是基于成熟资产周转健康、存量造血稳定，而非仅为短期账面调节。
- 相关判断维度：Owner Earnings Conversion
- 需要补充的事实：后续各期维持存量管网安全运营的维护性资本开支金额，以及新设城燃项目与新能源项目的扩张性资本开支规划明细。
- 待验证关系：验证主营业务实际产生的经营现金流净额、所需长期资本开支与派息总额之间的长期覆盖关系。

**4. 气电及新能源转型投资的增量回报率**
- 问题：需要验证公司在天然气发电及综合能源等新兴领域的资本投入，多大程度上能产生与传统城燃业务相匹配的资本回报？
- 触发事实：2025年公司参股天然气发电项目19个，总装机量达12.945百万千瓦；新投运综合能源项目12个，装机量62.9万千瓦 [15]。
- 为什么需要单独验证：气电及新能源等增量业务的竞争格局、补贴机制和回本周期与传统城燃的特许经营权护城河存在本质差异。
- 相关判断维度：增长质量
- 需要补充的事实：已投运气电及分布式能源项目的单体内部收益率（IRR）实际测算数据，以及相关调峰电价和容量电价政策在当地的落实情况。
- 待验证关系：验证向气电及新能源领域的增量资本投入与该板块实际产生的利润率及自由现金流释放之间的转化关系。

**5. 新增LNG接收站产能释放与负荷率维持**
- 问题：需要验证在建的福建LNG等接收站投产后，是否存在足够的市场需求以维持当前的高负荷率水平？
- 触发事实：2025年现有LNG接收站平均负荷率达到90.8%，贡献税前利润37.65亿元；福建LNG接收站预计于2027年投产，新增接收能力3百万吨/年 [5, 9]。
- 为什么需要单独验证：LNG接收站的高固定成本属性决定了其盈利能力高度依赖产能利用率，新增产能如果遭遇需求瓶颈或国家管网统筹分流，可能拖累整体资产回报。
- 相关判断维度：增量经济模型
- 需要补充的事实：福建周边地区天然气终端消费的增量需求测算，以及政府对于新建LNG接收站管输及气化代加工费率的最新核定标准。
- 待验证关系：验证新建接收站产能投放规模与总资产收益率（ROA）及整体加工负荷率之间的变动关系。