## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入结构占比、大模型与算力(AIDC)收入规模、生态企业贡献。 | 2025年总收入5,014.6百万元；其中生成式AI收入3,629.5百万元（占72.4%），视觉AI收入1,083.1百万元，X创新业务收入302.0百万元；智能驾驶业务于2025年8月脱离合并报表。 | reported_fact | 算力租赁（IaaS）与模型调用/应用（MaaS/SaaS）的具体收入结构拆分；生成式AI客户真实续费率与留存率。 | 验证利润池的扩张多大程度上来自基础设施出租，多大程度上来自高壁垒软件与模型增值。 |
| **需求** | 总算力规模、大模型调用量、算力集群利用率。 | 2026年3月总运营算力达到40,400 PetaFLOPS（2025年8月为约25,000 PetaFLOPS）；异构集群算力利用率约80%；视觉AI合作超3年的长期客户389家；“小浣熊家族”累计服务用户超1500万。 | reported_fact / management_claim | 大模型API的真实日均/月均消耗Token数量；算力租赁从投入到转化为收入的实际时滞周期。 | 验证底层重资产算力扩建是否真实匹配并转化为客户的高频AI训练和推理需求。 |
| **客户选择/默认选择权** | **客户真实需求入口**：企业在金融、医疗、智能终端等场景下的大模型私有化部署、API调用及算力租赁(AIDC)任务。<br>**替代集合与上位默认选择**：各类大型云服务厂商（如阿里、腾讯）及独立大模型企业（如DeepSeek、文心一言、智谱等）。<br>**公司所处位置**：低权重细分线索或证据不足。有第三方数据称AIDC服务市占率15.4%（2023H2），大模型平台市占率13.8%。<br>**行为事实**：视觉AI客户复购率2024年同比提升31个百分点；日日新大模型用户数和调用量呈跨期增长。<br>**证据边界**：默认选择权证据不足，还需行为事实验证；目前的市占率及调用量多为管理层或第三方自定义赛道口径，需验证客户在无补贴情况下的自然调用与续费行为。 | AIDC服务市占率15.4%（前三）；视觉AI合作超3年的长期客户占该板块约四成；日日新5.5综合能力对标GPT-4o。 | reported_fact / third_party_data / management_claim | 客户从其他底层大模型或算力供应商切换至本公司的实际迁移成本数据；取消算力补贴或降价促销后的真实客户主动选择比例。 | 验证公司在AI基础设施和基础模型层的不可替代性以及真实客户黏性。 |
| **参与者经济性** | 硬件及分包服务成本占比、AIDC运营成本占比。 | 2025年销售成本2,958.2百万元，其中硬件成本及分包服务费2,315.2百万元（占比78.3%），AIDC运营成本328.6百万元（占比11.1%）；人均毛利由2024H1至2025H1增长72.5%。 | reported_fact / third_party_view | GPU服务器的实际折旧周期与真实重置成本；生态企业向上市集团支付基础设施使用费的公允定价机制。 | 验证大模型产业链中“算力提供商”与“模型供应商”真实的资本投入回报率。 |
| **价格/交易条件** | 模型训练与推理单价、算力租赁批价、降本幅度。 | 2024年提及行业训练与推理成本较一年前下降了至少一个数量级；2025年算力效能比（算力/功耗）相比去年提升20%；模型推理成本快速下降。 | management_claim / official_promotion | 算力租赁和大模型API调用的实际公开市场批价及真实折扣率；技术降本带来的利润让渡给下游客户的具体比例测算。 | 验证行业大模型开源与价格战背景下，技术降本的红利是否能抵御销售单价的下行压力。 |
| **竞争恶化的早期信号** | 毛利率变动、合同负债（预收款）变动、贸易应收款及减值。 | 毛利率从2023年的44.1%下降至2024年的42.9%，至2025年再降至38.5%；2025年末客户预付款从上期的257.3百万元降至209.4百万元；2025年末贸易应收款总额5,895.3百万元，减值拨备高达3,384.8百万元。 | reported_fact | 预付款连续下降的具体驱动因素（客户流失、订单萎缩还是结算条款让步）；新增生成式AI客户的信用期宽限情况。 | 提示后续对订单获取是否过度依赖垫资、放宽账期或妥协价格的核对方向。 |
| **现金流质量** | 经营现金流净额、现金周转周期(CCC)、资本支出强度。 | 2025年经营现金流净额为-301.1百万元（2024年为-3,926.7百万元）；CCC从2024年底228天压缩至2025年底129天；2025年购买物业、厂房及设备支出3,398.9百万元。 | reported_fact | 资本开支中具体用于新增GPU与替换旧GPU的金额与比例拆分；脱表收益（如出售附属公司1,312.7百万元）对现金流的单期粉饰效应剥离。 | 验证业务规模扩大是否实质性带来可归属现金流入，抑或需要永续性的大额资本开支输血。 |
| **增量经济模型** | 新架构算力部署、新应用孵化、生态企业出表的边际影响。 | 1+X战略实施，智能驾驶、智慧医疗、家用机器人等生态企业设立独立CEO并市场化融资（智能驾驶于2025年8月脱表）；国产算力适配规模达5500P。 | reported_fact | 增量万卡算力集群建设的单PetaFLOPS资本开支投入；脱表生态企业未来的融资能否覆盖自身造血需求，是否还需上市集团输血。 | 验证新业务、新架构扩张是否能摆脱历史重资产、高减值、长账期的存量模型约束。 |
| **行业外部依赖** | 高性能GPU供给、外部宏观经济及政企预算、监管合规。 | 日日新大模型为国内首批通过《生成式AI服务管理暂行办法》备案；硬件依赖多种芯片平台，支持多厂商服务器混合部署（异构混调约5000卡）。 | reported_fact / management_claim | 外部高性能算力芯片禁令/限制对现有集群寿命及未来扩容的实质量化冲击；宏观预算紧缩对ToG/ToB大型项目预算的具体压降幅度。 | 验证外部硬件断供风险、政策合规限制或宏观预算收紧对算力底座扩张和收入确认的直接约束。 |
| **所有权外部依赖** | 关联方交易比例、脱表实体定价公允性、合规架构风险。 | 集团通过一系列合约安排（第一项、第二项、第三项）控制合并联属实体；2025年末存在多笔大额应收关联方账款（如临港绝影235.8百万元、无锡影微78.4百万元）。 | reported_fact | 脱表生态企业与集团之间算力及模型采购关联交易的公允定价机制和回款保障；同业竞争与利益冲突机制的建立。 | 验证资源与潜在现金流是否在上市集团与“脱表”生态关联公司之间存在非对称转移的可能。 |

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## 公司特异性待验证关系

**1. 资本开支与自由现金流周期的关系**
- **问题**：需要验证生成式AI底层算力规模的大幅扩张多大程度上依赖持续的高额资本性开支，以及经营现金流改善是否持续？
- **触发事实**：2025年总算力由上年约25,000 PetaFLOPS增至2026年3月的40,400 PetaFLOPS；2025年购买物业、厂房及设备的资本开支高达3,398.9百万元，而当年经营现金流净流出为301.1百万元。
- **为什么需要单独验证**：资本开支强度直接关系到自由现金流的生成能力，若算力设备折旧快、更新换代投入极高，可能形成“高收入、高投入、无自由现金”的重资产循环。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion
- **需要补充的事实**：后续财报中购买设备的资本开支明细、单PetaFLOPS算力的单位资本支出、算力硬件实际折旧年限与淘汰周期。
- **待验证关系**：新增算力规模扩张速度与对应资本开支强度的关系；AIDC产能利用率上升与经营现金流净流入真实转化的关系。

**2. 收入增长与贸易应收款质量的关系**
- **问题**：需要验证生成式AI板块的收入高增长是否存在放宽信用期获取订单的情形，以及超半数应收账款减值拨备是否持续？
- **触发事实**：2025年总收入5,014.6百万元，期末贸易应收款项总额达5,895.3百万元，对应的减值拨备为3,384.8百万元；虽然2025年金融资产减值亏损收窄至286.8百万元，但存量减值拨备比例依然庞大。
- **为什么需要单独验证**：报表利润能否转化为真实所有者收益，高度依赖客户的实际支付能力与回款纪律；历史形成的坏账规模可能掩盖真实业务的单位经济模型。
- **相关判断维度**：Durability
- **需要补充的事实**：生成式AI新增客户的具体账期条款与回款周期分布；历史超期应收账款的实际核销额或后续催收回款数据。
- **待验证关系**：生成式AI收入增速与贸易应收款项净额增速的关系；新业务客户结构调整与账期健康度的关系。

**3. 生态企业脱表与关联交易公允性的关系**
- **问题**：需要验证“1+X”战略下脱表的生态企业（如智能驾驶业务）与上市集团之间的关联交易多大程度上影响利润归属和现金控制权？
- **触发事实**：2025年智能驾驶等业务市场化融资并在8月脱离合并报表，2025年记录出售附属公司利得1,312.7百万元；期末产生应收关联方（临港绝影）账款235.8百万元。
- **为什么需要单独验证**：核心生态企业脱表后，若继续依赖集团AIDC算力或基础模型，如果交易定价不公允或存在回款障碍，可能导致上市集团承担底层成本而收益流向脱表实体。
- **相关判断维度**：Ownership Reliability
- **需要补充的事实**：脱表企业后续向集团采购算力与大模型的交易量及单价信息；关联方应收账款的账龄及实际回款结算情况。
- **待验证关系**：生态企业脱表进度与上市集团关联交易规模占比的关系；关联交易定价机制与外部独立客户市场价格的一致性关系。

**4. 综合毛利率与硬件/云成本占比的关系**
- **问题**：需要验证生成式AI收入的扩张多大程度上受制于硬件和云服务成本的攀升，综合毛利率的下降趋势是否持续？
- **触发事实**：集团毛利率由2023年的44.1%连续下降至2024年的42.9%，2025年进一步降至38.5%；2025年销售成本中硬件及分包服务费占比78.3%，AIDC运营成本占比11.1%。
- **为什么需要单独验证**：算力租赁及大模型API调用带有IaaS重资产或集成商转售属性，若其在收入结构中占比持续扩大，可能结构性拉低公司整体毛利率，改变传统软件授权的盈利模型。
- **相关判断维度**：Business Engine
- **需要补充的事实**：AIDC业务、MaaS（模型即服务）和传统软件授权各自的独立毛利率数据；未来算力折旧摊销增加与算力使用单价下行的价差测算。
- **待验证关系**：生成式AI中AIDC运营及硬件分包成本占比变化与公司整体毛利率方向的验证关系；底层算力效能提升幅度与大模型推理降价幅度的关系。

**5. 合同负债变动与未来需求的先导关系**
- **问题**：需要验证客户预付款（合同负债）的连续下降是否反映了下游客户真实需求强度的变化或行业交易结算习惯的改变？
- **触发事实**：合同负债中的客户预付款（流动）从2023年末的234.0百万元升至2024年末的257.3百万元，随后在营收大增的2025年末反而下降至209.4百万元。
- **为什么需要单独验证**：客户预付款是观察下游客户对公司算力底座和模型真实需求、业务绑定深度的重要先导指标，预收款的减少可能提示未来新订单获取的压力或行业供给增加导致的议价能力变弱。
- **相关判断维度**：证伪线索
- **需要补充的事实**：生成式AI板块新签订单未确认收入总额（Backlog）；长单预付客户与按量后付客户的结构变化。
- **待验证关系**：客户预付款绝对量变化与下一期同类核心业务收入确认增速的先行验证关系；大模型开源及行业算力降价预期与客户预付费锁定算力意愿的关系。