## Official Facts

**航空部门（需求与单位经济模型相关事实）：**
- 2025年国泰航空客运量为2,887.1万人次（同比+26.5%），可用座位千米数140,681百万（同比+25.8%），收入乘客千米数119,875百万（同比+28.9%），乘客运载率85.2%（同比+2.0个百分点），乘客收益率60.4港仙（同比-10.3%）。
- 2025年香港快运客运量为791.2万人次（同比+29.7%），可用座位千米数18,157百万（同比+31.9%），收入乘客千米数14,446百万（同比+25.8%），乘客运载率79.6%（同比-3.8个百分点），乘客收益率35.2港仙（同比-19.1%）。香港快运于2025年录得亏损，下半年亏损低于上半年。
- 2025年国泰货运运载货物1,677千吨（同比+9.5%），可用货运吨千米15,373百万（同比+8.3%），货运收入吨千米9,037百万（同比+6.3%），货物运载率58.8%（同比-1.1个百分点），货物收益率2.69港元（同比-4.6%）。
- 2025年国泰航空每可用吨千米成本（连燃油）为3.32港元（同比-2.4%），每可用吨千米成本（除燃油）为2.32港元（同比-1.7%）。

**饮料部门（需求与单位经济模型相关事实）：**
- 2025年太古可口可乐总销量为20.37亿标箱。其中中国内地销量13.86亿标箱（同比+0%），香港5,900万标箱（同比-3%），台湾7,100万标箱（同比-1%），越南及柬埔寨1.70亿标箱（同比-7%）。
- 2025年活跃零售点数量变动：中国内地同比-2%，香港同比-2%，台湾同比-2%，越南及柬埔寨同比-12%。
- 2025年每标箱毛利变动：中国内地同比-1%，香港同比+9%，台湾同比+3%，越南及柬埔寨同比-7%。
- 按类别划分的收益占比：汽水73%，果汁类饮料12%，其他不含汽饮料（不包括饮用水）5%，饮用水5%，茶饮料3%，能量饮料2%。中国内地茶饮料收益同比-24%，能量饮料收益同比+49%。
- 2025年中国内地EBITDA利润率为11.7%（2024年为11.5%），EBIT利润率为5.6%（2024年为5.6%）。香港EBITDA利润率为18.1%（2024年为16.6%），EBIT利润率为9.2%（2024年为8.6%）。

**地产部门（需求与单位经济模型相关事实）：**
- 2025年香港零售物业销售额变动：太古广场购物商场+6%、太古城中心+3%、东荟城名店仓+2%。商场接近全部出租。
- 2025年中国内地零售物业销售额变动：北京三里屯太古里+7%，上海兴业太古汇+14%，上海前滩太古里+4%，广州太古汇-2%，成都太古里及北京颐堤港与2024年大致相若。
- 2025年末中国内地零售物业租用率：广州太古汇100%，北京三里屯太古里99%，北京颐堤港99%，上海前滩太古里98%，成都太古里97%，上海兴业太古汇96%。
- 2025年末香港办公楼总体租用率89%。其中，太古广场一座、二座及三座为96%；太古坊一座为96%、港岛东中心（不包括已售楼层）87%、太古坊其他办公楼大厦88%。新落成的太古广场六座租用率为66%，太古坊二座租用率为73%。
- 2025年末中国内地办公楼租用率：上海兴业太古汇93%，北京颐堤港一座93%，广州太古汇90%。

## Management Claims
- 国泰集团航班预计在2025年第一季达到疫情前百分之一百的水平；预期于2026年可载客量将增长约10%。
- 国泰快运2025年录得亏损的原因包括多项短期的不利因素削弱需求，以及年内开办多个新航点尚需时间发展成熟。
- 预计香港办公楼市场维持疲弱，但在租户追求办公室质素的持续趋势下，优质租户倾向优先选择具备环保认可及可持续发展表现的高规格办公楼，太古广场及太古坊具备优越条件把握需求复苏。
- 广州及上海的新增办公楼供应导致空置率上升；北京新增供应有限但需求仍然偏软。
- 中国内地消费者信心有所提振，预计零售市场将逐渐加速发展。免签证入境中国内地及退还增值税计划的政策获放宽，有助提振消费者信心。
- 中国内地本地消费仍然低迷，外卖平台的进取补贴对传统经销渠道造成冲击，对饮料部门收益增长构成显著压力。茶饮料业务受激烈竞争所影响。
- 越南和泰国越趋激烈的市场竞争和疲弱的消费情绪拖累饮料整体表现，泰国业务深受旅游业显著下滑所影响，落实糖税立法亦对业绩产生不利影响。

## Official Promotional Language
- 太古公司是基地设于香港的国际综合企业，其多元化的业务在市场拥有领先地位。
- 太古地产在营造社区及活化市区环境以创造长远价值方面，往绩卓著。
- 进一步巩固三里屯太古里北区作为高端时尚的地标。
- 卓越的中国内地饮料产品及包装组合、卓越的市场执行工作。
- 屡获殊荣的尔雅商务客舱。
- 进一步加强香港的国际航空枢纽地位及将顾客的体验提升至更高层次。
- 享负盛名的Skytrax《全球航空公司大奖》中获评选为“全球最佳航空公司”前三名。

## Third-party Data Used
无

## Third-party Views
无

## Evidence Cards

**Evidence Card 1: 航空客运业务量价及盈利模型事实**
- **观察事实**：2025年国泰航空客运量同比+26.5%，运载率+2.0个百分点至85.2%，但乘客收益率同比-10.3%至60.4港仙；香港快运客运量同比+29.7%，运载率-3.8个百分点至79.6%，乘客收益率同比-19.1%至35.2港仙。国泰航空每可用吨千米成本（除燃油）同比-1.7%至2.32港元。香港快运录得全年亏损。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期（对比2024年）
- **所有者相关性**：需求、单位经济模型、利润池
- **事实触发的问题**：在运力持续恢复的背景下，客运收益率及运载率的下滑是否会由于票价正常化而进一步对单位利润空间施压？廉航模式（香港快运）的单客盈利模型在当前票价下是否成立？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：客运量上升，运载率涨跌互现，客运收益率双位数下降，单位非燃油成本微降，廉航录得亏损。
  - 可提示的问题：运力供给增加带来的价格竞争压力；新航线爬坡期的成本摊销压力。
  - 升级判断所需证据：需要香港快运单条成熟航线的回本周期与盈亏平衡点数据；需要国泰航空客座率与收益率的边际变化趋势以判断价格是否见底。
- **后续验证**：验证2026年客运运力再增10%后的票价水平表现，以及香港快运新开航点的客座率与盈利爬坡进度。

**Evidence Card 2: 航空货运业务量价模型事实**
- **观察事实**：2025年国泰货运货物运载量同比+9.5%，但货物运载率同比-1.1个百分点至58.8%，货物收益率同比-4.6%至2.69港元。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期（对比2024年）
- **所有者相关性**：需求、单位经济模型、价格/交易条件
- **事实触发的问题**：在全球供应链和关税政策变动背景下，货运的单吨收益及产能利用率（运载率）下滑幅度是否受控？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：货运周转量增加，但运载率及单价下降。
  - 可提示的问题：新增腹舱运力或全货机运力投入可能摊薄了运载率并抑制了货运单价。
  - 升级判断所需证据：不同航线（尤其是中美、欧亚）的具体货量与运价走势；关税政策落地前后的月度进出口货运量变化。
- **后续验证**：持续追踪国际航空货运指数及国泰每月的货物收益率数据，验证贸易摩擦对跨境货运量价的实质性量化影响。

**Evidence Card 3: 饮料部门单箱模型与终端表现**
- **观察事实**：2025年太古可口可乐中国内地活跃零售点-2%，总销量持平（+0%），每标箱毛利-1%；香港活跃零售点-2%，总销量-3%，每标箱毛利+9%；台湾活跃零售点-2%，总销量-3%，每标箱毛利+3%。中国内地茶饮料收益-24%，能量饮料收益+49%。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：连续多期（对比2024年）
- **所有者相关性**：需求、单位经济模型、渠道/生态参与者
- **事实触发的问题**：大中华区整体活跃零售点缩减是否代表线下传统渠道的萎缩或流失？中国内地每标箱毛利下降是否受到外卖平台补贴战或茶饮料激烈竞争的负面影响？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：主要区域终端零售点数量减少；内地销量停滞且单箱毛利下滑；香港及台湾销量下滑但单箱毛利提升。内地茶饮料收入大幅下滑。
  - 可提示的问题：渠道结构变化（外卖平台渗透）对传统线下生态的挤压；茶饮料细分赛道的竞品替代压力。
  - 升级判断所需证据：线上渠道（如外卖平台）与传统渠道的利润率差异数据；各渠道的经销商存活率与动销率；能量饮料等高毛利产品的复购率与市场份额份额变动。
- **后续验证**：验证2026年终端零售点数量是否企稳；追踪不同品类（特别是茶饮料及能量饮料）的批价、终端零售价及份额变动。

**Evidence Card 4: 零售物业同店表现与客流事实**
- **观察事实**：2025年香港三大商场零售销售额录得正增长（+2%至+6%）。中国内地太古里/太古汇项目多数录得销售额正增长（前滩+4%、三里屯+7%、兴业太古汇+14%），但广州太古汇同比-2%。各主力零售项目期末租用率维持在96%~100%高位。
- **来源身份**：reported_fact
- **时间尺度**：跨周期、连续多期
- **所有者相关性**：需求、利润池、渠道/生态参与者
- **事实触发的问题**：在宏观消费疲弱及出境游分流背景下，公司核心商场的销售正增长在多大程度上由租户调整（换血）或结构性降价促销拉动？商户的租售比及实际盈利情况如何？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：绝大多数商场维持近乎满租，且多地项目录得销售额正增长；部分老牌重奢商场（广州太古汇）销售微降。
  - 可提示的问题：重奢商场与时尚/潮流商场在当前宏观环境下的需求分化；存量核心资产仍能吸引商户入驻，反映了场景的稀缺性。
  - 升级判断所需证据：商户租售比数据；各业态（如餐饮、重奢、轻奢、体验）的客单价与同店销售额明细；新签租约的租金调升或调降幅度（Reversion rate）。
- **后续验证**：验证新开商业项目（如北京太古坊零售部分、三亚太古里）招商进度；跟踪广州太古汇等项目的销售跌幅是否持续扩大。

**Evidence Card 5: 办公楼去化与产能利用率事实**
- **观察事实**：2025年末香港办公楼总体租用率89%。成熟项目（太古广场、太古坊一座）租用率达96%，但新落成项目太古广场六座租用率仅66%，太古坊二座租用率73%。内地方面，北京、上海、广州项目租用率在90%-95%区间，且三个城市均面临租金下调压力。
- **来源身份**：reported_fact / management_claim (关于租金下调压力)
- **时间尺度**：连续多期
- **所有者相关性**：需求、单位经济模型、价格/交易条件
- **事实触发的问题**：新落成办公楼的低租用率是否会拉长项目的整体回本周期？空置率高企对续约租金带来的下调压力会持续多大范围及多深程度？
- **证据边界**：
  - 已记录事实：整体租用率下行，新项目处于爬坡期且去化不足80%，内地办公楼租金收入下降。
  - 可提示的问题：供需错配导致的价格/租金谈判能力向租客转移；新产能投入市场后遭遇需求真空。
  - 升级判断所需证据：太古广场六座及太古坊二座的平均签约租金与免租期长度；到期租约的实际续租租金变动幅度；总部企业及优质租户留存率。
- **后续验证**：追踪未来多个季度新办公楼的租用率爬坡曲线，以及续租租约的面租和实际有效租金走势。

## Open Questions
- 航空客运运力供给恢复至100%后，客运收益率下行空间还有多大？其带来的利润率稀释在多大程度上能被非燃油成本的摊薄所对冲？
- 饮料部门在内地市场的茶饮料份额下滑是否不可逆？能量饮料的高增长能否持续并弥补其他品类的萎缩？
- 在活跃零售点数量下降的情况下，太古可口可乐通过外卖平台等新渠道获取的单箱净利与传统渠道相比有何差异？
- 香港及内地新落成或翻新中的办公楼（如太古广场六座、太古坊二座），在其达产（出租率>90%）前的资金沉淀成本如何？当前的有效签约租金相较项目立项时的预测有多大折让？