## 行业经营变量地图

| 变量类别 | 这个行业应看的核心变量 | 当前材料已有事实 | 来源身份 | 仍缺什么事实 | 后续判断意义 |
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| **利润池** | 收入与利润依赖哪些地区（香港/内地）、业务板块（售气、接驳、绿能、延伸）及资产量级。 | 2025年营业额为54.33十亿港元；股东应占溢利为5.69十亿港元；其中香港公用/内地公用/延伸业务/可再生能源/绿色燃料税后经营利润分别为3.64/3.04/0.47/0.28/-0.16十亿港元。 | reported_fact | 存量售气利润与新增接驳利润的绝对金额拆分；绿色燃料的单吨利润空间测算。 | 观察核心利润池是否正在从传统的管道接驳与售气，实质性转移至可再生能源与绿色燃料。 |
| **需求** | 验证真实需求的业务原子指标，如销气量、客户数、可再生能源发电量。 | 2025年内地城市燃气销售量36.35十亿立方米，客户数44.27百万户；香港燃气销售量27.18十亿兆焦耳，客户数2.06百万户；光伏售电量1.18十亿度；先进生物燃料（SAF+HVO）销量0.31百万吨。 | reported_fact / third_party_data | 客户流失率（Churn rate）；香港电力替代导致的具体气量流失数据。 | 验证基础设施成熟后，真实消费用量的内生增长动力及新能源业务的需求转化率。 |
| **客户选择/默认选择权** | - **客户真实需求入口**：香港及内地居民的烹饪与采暖；工商业的生产供热、供电；全球航空及航运业的低碳合规燃料加注。<br>- **替代集合与上位默认选择**：香港客户比较的是管道煤气与电力；内地客户比较的是管道燃气与煤炭、LPG、柴油；航空/航运客户比较的是传统化石燃料与符合合规标准的SAF/绿甲醇。<br>- **公司所处位置**：在获取特许经营权的区域内为基础设施默认选择；在绿色燃料领域处于全球合规供应商参与者位置。<br>- **行为事实**：香港市场渗透率达74%，2025年用户数净增约1.9万户；内地2025年新增居民接驳1.45百万户。<br>- **证据边界**：管道燃气的区域垄断属性已记录；但在香港市场面对电力的替代（如电磁炉），默认选择权证据不足，还需行为事实验证客户是否在压力期依然首选燃气。 | 香港及内地特定特许经营区域内的管网覆盖率；香港煤气碳排放指数仅为电力的52%；燃气具在港市占率80%。 | reported_fact / third_party_data | 同等热值下燃气与电力的终端使用成本绝对差异比较；新开工楼盘中燃气与电力设备的实际安装比例。 | 可能约束后续对香港市场存量需求防守能力及内地跨区域综合能源服务拓展能力的判断。 |
| **参与者经济性** | 售气利润率、回本周期、终端消费者的成本转嫁机制。 | 2025年内地城市燃气平均价差为0.54元/立方米（同比增加0.02元/立方米）；香港2024年8月标准收费上调4.8%，且燃料调整费按月反映原料成本变动。 | reported_fact | 存量长协气源与现货气源的采购比例及价格公式；轻资产（AuM）模式下资金方的实际回报率。 | 验证上下游价格波动中，公司维持合理单位经济模型（价差）的能力。 |
| **价格/交易条件** | 监管价格、上下游联动机制（顺价）、燃气附加费及补贴规则。 | 2025年内地90%住宅用户完成顺价或已确定顺价方案；香港保养月费增加0.5港元。 | reported_fact / management_claim | 未顺价区域的具体占比及阻力因素；绿色燃料销售的长协定价机制。 | 验证政策定价环境是否能持续保障成本转嫁的畅通性。 |
| **竞争恶化早期信号** | 新增接驳量下滑、工商业用气量下降、毛差压缩、项目亏损。 | 2025年内地新增居民接驳户数同比下降14%至1.45百万户；内地商业售气量同比下降5.0%；绿色燃料板块2025年税后经营利润为负（-0.16十亿港元）。 | reported_fact / third_party_data | 房地产下行周期对未来3年潜在接驳户数的具体影响量级；绿色燃料板块亏损的具体原因（产线爬坡还是需求不足）。 | 验证传统高利润率接驳业务收缩的严重性，及新业务拖累当期现金流的程度。 |
| **现金流质量** | 经营现金流、资本开支规模、分红连续性。 | 2025年资本开支为5.10十亿港元（同比下降15%）；每年维持固定股息0.35港元/股（全年派息总额约6.53十亿港元）。 | reported_fact | 剔除接驳费及资产出售后，经常性售气及能源服务产生的核心自由现金流。 | 验证当前的派息水平是否完全由健康的经营性现金流支撑，是否存在举债派息压力。 |
| **增量经济模型** | 增长引擎由重资产管网扩张转向轻资产服务及绿色燃料产能释放。 | 发行类REITs产品累计融资3.50十亿人民币；马来西亚SAF厂房投产（总产能达0.77百万吨）；绿甲醇产能计划2028年达0.50百万吨。 | reported_fact / official_promotion | 绿色燃料产能利用率；类REITs出表后留存的服务管理费收入占比。 | 验证轻资产转型及新能源产能释放是否能有效替代传统接驳成为新的利润增长极。 |
| **行业外部依赖** | 宏观房地产周期、国际能源价格（油/气/石脑油）、海外碳排放法规（欧盟ReFuelEU）。 | 内地房地产市道低迷令新增燃气接驳户数减少；香港煤气生产原料成本受国际石脑油及LNG价格影响；SAF需求受欧盟2025年2%添加比例法规约束。 | reported_fact / third_party_data | 欧盟及其他核心市场SAF与绿甲醇实际执行添加指令的监管力度与罚则。 | 验证公司绿色转型资本开支转化为实际收入的政策依赖风险。 |
| **所有权外部依赖** | 控股股东结构、合资与战略投资者引入情况。 | 恒基兆业地产持有公司41.53%股权；子公司怡斯莱（EcoCeres）引入贝恩资本后公司持股降至44%；绿甲醇业务与佛燃能源设立50/50合资平台VENEX。 | reported_fact / third_party_data | 战略投资者在合资公司中的一票否决权或优先分红条款（如有）。 | 验证合营/联营模式对集团合并报表利润归属及现金控制权的实际影响。 |

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## 公司特异性待验证关系

**1. 新增接驳萎缩与整体自由现金流缺口的抵消关系（按重要性排序 1）**
- **问题**：内地房地产低迷导致的新增接驳户数下降，多大程度会侵蚀集团核心自由现金流并影响固定派息政策？
- **触发事实**：2025年内地新增居民接驳下降14%至1.45百万户；同时集团维持每年约6.53十亿港元的股息分派。
- **为什么需要单独验证**：接驳费通常为城燃公司提供了一次性且高毛利的现金流入，其系统性缩量可能改变公司历史的现金流产生结构。
- **相关判断维度**：Owner Earnings Conversion / Durability
- **需要补充的事实**：历年接驳收入与售气收入在经营现金净流入中的具体比例；未来三年内地预期交房量数据。
- **待验证关系**：验证存量管网售气毛利的增长与资本开支的削减，是否足以完全对冲接驳现金流断减带来的缺口。

**2. 顺价政策落地与内地产气毛差修复的持续性关系（按重要性排序 2）**
- **问题**：内地居民及工商业天然气上下游价格联动机制的推进，是否确保持续修复并稳定单位售气价差？
- **触发事实**：2025年城燃平均价差同比增加0.02元至0.54元人民币/立方米；官方指90%住宅用户完成顺价或已确定顺价方案。
- **为什么需要单独验证**：上游国际及国产气源价格存在波动，若下游民用或部分工商业因政策或宏观压力阻碍顺价，将直接压缩主业利润池。
- **相关判断维度**：Business Engine / 证伪线索
- **需要补充的事实**：剩余10%未顺价住宅用户分布区域及阻力；上游三大桶油及进口LNG综合采购成本变动曲线。
- **待验证关系**：验证采购成本上涨向上游传导的滞后期长短与实际毛差抗压能力的关系。

**3. 轻资产(AuM)模式转型与可再生能源利润留存的替代关系（按重要性排序 3）**
- **问题**：可再生能源板块通过类REITs等工具出表重资产，多大程度上能在压降资本开支的同时保障服务利润的持续增长？
- **触发事实**：2025年资本开支降至5.10十亿港元；AuM累计融资3.50十亿人民币；但2025年可再生能源利润贡献同比下降11%。
- **为什么需要单独验证**：向“能源即服务(EaaS)”转型改变了重资产复利的扩表逻辑，需确认资产证券化出表后，公司是否仍具有足够的回报分成和管理壁垒。
- **相关判断维度**：增长质量 / Business Engine
- **需要补充的事实**：类REITs等金融工具的发行成本率；出表资产在运营期的实际IRR与管理费抽成比例。
- **待验证关系**：验证降低表内负债与资本开支的行为，与丧失部分底层资产收益权之间的平衡关系。

**4. 绿色燃料产能扩张与海外合规指令订单匹配关系（按重要性排序 4）**
- **问题**：SAF及绿甲醇产能的激增，是否存在被全球航空/航运业合规需求充分消化并实现盈利的确定性？
- **触发事实**：2025年底SAF产能达0.77百万吨；绿甲醇产能计划2028年达0.50百万吨；2025年绿色燃料板块税后经营利润为负（-0.16十亿港元）。
- **为什么需要单独验证**：绿色燃料具有明显的政策市特征（如欧盟ReFuelEU），产能前置投入巨大，若订单获取滞后或绿氢等生产成本居高不下，将形成产能闲置。
- **相关判断维度**：风险暴露 / 增长质量
- **需要补充的事实**：与英国航空等客户签订的长期供应协议占当期总产能的比例；SAF/绿甲醇单位生产成本与传统化石燃料的市场溢价。
- **待验证关系**：验证新增产线的重资产投入节奏与获取具有约束力的海外长协订单之间的匹配关系。

**5. 消费降级/电气化与香港工商业煤气销量的挤压关系（按重要性排序 5）**
- **问题**：香港本地消费模式转变及电力设施替代，是否存在持续压制香港核心煤气销量基本盘的压力？
- **触发事实**：2025年香港商业售气量同比减少35TJ，工业售气量同比减少289TJ；整体售气量仅微增0.1%。
- **为什么需要单独验证**：香港为公司最核心的存量利润压舱石，其工商业气量的下滑如果是结构性（电气化替代）而非周期性（宏观消费疲软），将侵蚀利润盘。
- **相关判断维度**：Durability / 证伪线索
- **需要补充的事实**：香港餐饮业开关店净数据；third_party_view：有第三方担忧/提出假设，商用电磁炉等电气化设备对传统燃气灶具存在长期替代风险，该观点尚需通过终端设备渗透率验证。
- **待验证关系**：验证短期宏观餐饮市道波动与长期电力替代效应对香港工商业销气量的归因关系。